Операции РЕПО (с ударением на последний слог, анг. repurchase agreement) получают все большую популярность на российском рынке. Участниками сделки являются коммерческие банки, финансовые организации, ЦБ РФ и частные инвесторы. Цель этой статьи — дать общее понимание, что такое сделка РЕПО, не погружаясь в детальные подробности проведения операций.
Договор РЕПО
Договор РЕПО - это известный инвестиционный инструмент для работы на фондовом рынке. Он представляет собой двухстороннее соглашение передачи ценных бумаг с обязательством их дальнейшего выкупа продавцом через определенный период времени по заранее оговоренной цене. Проще говоря, сделка РЕПО состоит из двух частей: на первом этапе инвестор покупает актив, а на втором продавец выкупает свое имущество обратно на условиях, определенных при заключении первоначальной сделки. Причем в первой части сделки продавец актива (облигаций) получает средства с учетом накопленного купонного дохода. Чаще всего такая сделка применяется в краткосрочном периоде, ее длительность обычно колеблется от нескольких часов до нескольких месяцев.
Интересно, что сделки РЕПО длительностью не более недели составляют примерно такой же процент, как все остальные сделки, вместе взятые — такая модель краткосрочного кредитования частично напоминает , где кредит также выдается на основании залога, а дающий залог может (но не обязан, как в РЕПО) в течение определенного срока выкупить вещь обратно. При этом выгода ломбарда состоит в возможности получить вещь в собственность по низкой цене, тогда как РЕПО предполагает возврат актива к прежнему владельцу. Как правило сделки РЕПО срочные, однако примерно пятая часть из них приходится на договоры с открытой датой исполнения. Договор РЕПО может заключаться между:
юридическими лицами
юридическим и физическим лицом
Юридически возможна сделка РЕПО с недвижимостью, автотранспортом и любым прочим имуществом — однако на практике в роли залога чаще всего выступают ценные бумаги. Одна из причин этого в том, что оценка их стоимости, в отличие от материальных объектов, не усложняется такими понятиями, как степень износа, срок эксплуатации и т.д. К тому же изменение право собственности на акции или облигации фактически меняется кликом мыши (покупка или продажа), тогда как с реальным имуществом дело обычно обстоит заметно сложнее. Сделки по российским акциям или облигациям в случае юридических лиц как правило начинаются от 1 млн. рублей, для еврооблигаций — от 50 000 долларов или евро. Чтобы лучше понять механизм договора РЕПО, рассмотрим, что представляет собой такая сделка на конкретном примере.
ПРИМЕР Компания 1 (покупатель актива) заключает с Компанией 2 (продавец актива) сделку РЕПО. По ее условиям, покупатель получает 20% акций продавца, выплачивая 1 млн. рублей. Следовательно, Компания 2 теперь имеет 1 млн. рублей. По договору Компания 2 обязуется выкупить свои акции через 6 месяцев за 1 120 тысяч рублей. Разница между суммой покупки и обратной продажи составляет 120 тысяч руб.
1 120 000 - 1 000 000 = 120 000 рублей.
Данная сумма является прибылью Компании 1 и платой за пользование денежными средствами в течение полугода Компанией 2. Рассчитаем величину годовой процентной ставки
(120 000/1 000 000)/(183дня/365дней) × 100 % = 23,9%
Из примера понятно, что по сути сделка РЕПО — определенный вид кредитования. Однако с юридической точки зрения, РЕПО — не заем, а именно купля-продажа. Организация в ее результате получает определенную сумму денег на кратковременный период под залог своих активов, а кредитор (покупатель актива) — прибыль в виде разницы между выкупной и исходной ценой. Такая сделка выгодна обеим сторонам.
Конечно, компания-владелец активов может просто продать их на бирже, а затем выкупить обратно. Но ведь актив за это время может сильно измениться в цене, т.е. подключается рыночный риск. Цена облигаций более предсказуема, однако и на нее влияет ряд обстоятельств, в том числе возможное изменение . В результате операция обратного выкупа в зависимости от ситуации на рынке может быть более выгодна той или другой стороне — риски подобных сделок будут рассмотрены ниже.
Помимо разделения по видам активов и срокам сделки, РЕПО бывает биржевым и внебиржевым. В первом случае посредником при проведении сделки является биржа. В случае внебиржевого РЕПО сделка может происходить непосредственно между банками, брокерскими и инвестиционными компаниями, а также их клиентами. Как и в случае фьючерсов, бывают поставочные и беспоставочные РЕПО. Пример заявки на покупку РЕПО из торгового терминала:
Начальное значение дисконта определяется из условий заявки. Дисконт показывает, насколько меньшая сумма будет получена под залог актива по сравнению с суммой его текущей рыночной позиции. Верхнее и нижнее значения дисконта здесь служит для регулировки обязательств: если дисконт становится меньше нижнего значения, у первоначального продавца возникает обязательство по внесению компенсационного взноса деньгами. Если же дисконт начинает превышать верхнее значение, то компенсировать должен покупатель своими активами (чаще всего облигациями). Ставка РЕПО обозначает процентную ставку за пользование ресурсами, в % годовых.
В России биржевые сделки РЕПО заключаются на ММВБ. Объем операций постоянно растет — их доля в общем объеме биржевых сделок с ценными бумагами достигает 60%. По опубликованным данным биржи, объем сделок РЕПО за апрель 2017 г. достиг исторического максимума и составил около 4,3 трлн рублей.
При договорах РЕПО наиболее популярны следующие виды активов (облигации как менее волатильный актив — в том числе РЕПО с — ожидаемо пользуются большей популярностью у участников сделки):
акции - оборот составил 1,56 трлн за апрель;
корпоративные облигации - 1,94 трлн за тот же период;
государственные ценные бумаги (облигации субъектов РФ) - 0,79 трлн за апрель
Сделки РЕПО активно используются и в операциях между российскими банками и Центральным банком. Посмотрим на картинку ниже:
Хорошо видно, что пики задолженностей банков (вливание в них средств ЦБ) приходятся на начало 2009 и 2015 года. Первый период соответствует мировому кризису, когда российский рынок рухнул на 80%, второй — рубля. Причем более серьезную панику вызвал именно второй кризис, когда люди бросились снимать деньги с банковских счетов — что привело к дефициту ликвидности и вынудило банки ввести очень привлекательные ставки вплоть до 20% годовых. После обоих кризисов ситуация довольно быстро приходила в норму, что отражалось на падении задолженности банков перед ЦБ.
Преимущества сделок РЕПО
Более низкий процент за право пользоваться денежными средствами, по сравнению с обычным кредитованием
Фиксированный срок действия сделки. По согласованию сторонами, обратный выкуп активов может быть проведен хоть на следующий день после заключения договора РЕПО
Инвестор получает ценные бумаги не под залог, что предполагает обычное кредитование, а в собственность. При неисполнении продавцом своих обязательств, он вправе распоряжаться активами по своему усмотрению
Заемщику, то есть продавцу ценных бумаг, не требуется собирать множество финансовых документов, подтверждать свою платежеспособность. Необходимо лишь заключение одного договора
Результаты сделок РЕПО попадают под особый порядок налогообложения (не платится НДС)
Риски инвестора при операциях РЕПО
Сделки РЕПО популярны среди инвесторов, так как считаются достаточно надежными и защищенными обеспечением в виде ценных бумаг. Однако не стоит забывать и о рисках. Можно выделить следующие виды рисков:
кредитный;
валютный;
процентный;
рыночный
Инвестор может понести потери в случае, когда вторая сторона отказывается выполнять принятые на себя обязательства по выкупу своих активов.
Пример . Компании 1 и 2 заключили договор РЕПО. По нему покупатель получает пакет акций за 170 000 рублей на 1 год. Рыночная стоимость активов на момент совершения сделки составляет 200 000 рублей. Продавец обязуется выкупить свои акции за 185 000 рублей. Однако в связи с падением котировок на рынке, заемщик отказывается выполнять обязательства по выкупу активов. Они остаются в собственности инвестора. Спустя год их рыночная цена составляет 120 000 рублей. А значит, убыток кредитора будет равен 50 000 рублей.
170 000 - 120 000 = 50 000 рублей
Построение пирамиды РЕПО
Некоторые инвесторы для получения дохода используют стратегию «Построение пирамиды РЕПО». Как это происходит?
Заключается первая сделка: игрок на рынке РЕПО закладывает свои ценные бумаги
Заключается вторая сделка: на полученные средства приобретаются новые ценные бумаги
Заключается третья сделка: эти бумаги закладываются, на полученные средства вновь приобретаются активы и т.д.
Суть пирамиды РЕПО заключается в следующем: имея первоначальный капитал на покупку одного портфеля ценных бумаг игрок рынка, заключая сделки РЕПО за счет заемных средств, становится обладателем обширного пакета акций или облигаций. Подобные пирамиды могут состоять из множества ступеней, наращивая заимствованную сумму в несколько раз (при минимальном лоте облигации в 1 000 рублей вполне возможно нарастить кредит со 100 000 до примерно 700 000 рублей) — вплоть до момента, когда получаемый кредит будет равен минимальной сумме сделки. При этом на каждом этапе сумма денежных средств на покупку ценных бумаг будет ниже предыдущей. Главная задача игрока при построении пирамиды РЕПО состоит в получении займа под меньший процент, чем купонный доход от ценных бумаг (купонный доход обычно перечисляется продавцу облигаций). Только тогда пирамида будет приносить доход.
П ример . В 2015 г финансовая группа «Открытие» благодаря построению пирамиды РЕПО стала обладательницей 74% выпуска еврооблигаций «Россия 2030». Холдинг скупал ценные бумаги на фондовом рынке, затем заключал по ним сделку РЕПО с Центральным Банком РФ с дисконтом 2%. На полученные средства совершал дальнейшее приобретение еврооблигаций. Операции проводились, пока в свободном доступе не осталось ценных бумаг «Россия 2030». Холдинг получал прибыль на разнице ставок и повышении доходности самих евробондов. За год купонная стоимость выросла с 7% до 7.5%.
Однако стоит понимать, что чем больше ступеней содержит «пирамида», тем большему риску она подвергается. Любые, даже незначительные колебания котировок могут в этом случае привести к финансовым потерям.
Пример . ОФБУ «Кутузов» под управлением Юниаструм-банка получал ощутимый доход за счет заключения сделок РЕПО и построения пирамиды. Основную часть портфеля составляли корпоративные облигации и государственные ценные бумаги. «Кутузов» относился к фондам с низким риском. За счет эффекта «финансового рычага» за 2006 г доходность фонда составила 24%. В 2008 г. с наступлением кризиса ликвидность российских ценных бумаг снизилась, котировки резко упали. Инвесторы фонда «Кутузов» лишились почти 90% вложенных средств. Активы фонда упали с 1,66 млрд до 507 млн за 1 день.
Пример 2 . Осенью 2012 года сделки РЕПО, заключённые банком «Ренессанс Капитал», достигали величины в два миллиарда долларов США. Однако в октябре акции нескольких крупных клиентов, на которых в сумме приходилось ¾ объёма сделок, упали на 5,5-6%. Возникла ситуация, именуемая маржин-коллом, когда контрагенту требуется увеличить обеспечение по кредиту, иначе он будет вынужден отказаться от выкупа своих обесценившихся акций и допустить их продажу по невысоким и убыточным рыночным ценам. В результате этого величина совокупных потерь банка превысила 200 млн. долларов.
Что делать, если у брокера отзывают лицензию
Инвестор успешно торгует на рынке, наращивает портфель и получает прибыль на сделках РЕПО. Внезапно у брокера, с которым проходила работа, отзывают лицензию. Как быть и что будет с вложенными средствами клиентов? Такая ситуация произошла в конце 2016 года с ИК «Элтра». В ходе проверки по подозрениям в совершении манипуляций с акциями поставщика канцтоваров «Живой офис» компания была лишена лицензии на осуществление дилерской и брокерской деятельности. В теории депозиты инвесторов защищены, так как средства клиентов и самого брокера должны находится на разных счетах. Но на практике это не всегда так. По правилам, в течение трех дней брокер оповещает своих клиентов об отзыве лицензии и прекращает любые операции на рынке. Что делать инвестору? Нужно успеть перевести свои средства со счетов брокера на свой банковский счет, а акции в депозитарий другого брокера.
Инвесторы, работавшие с ИК «Элтра», понесли убытки (около 38 млн. рублей) из-за отзыва лицензии. Они не получили ожидаемый доход по открытым сделкам ввиду приостановления деятельности. Для закрытия сделок РЕПО компания вела переговоры с заемщиками. Большинство компаний пошли навстречу «Элтре», вывели часть средств из оборота и закрыли сделки. Это весьма наглядный пример того, что сделки РЕПО в России чреваты дополнительными рисками — ИК «Элтра» был хотя и небольшой, но старой компанией, находившейся на рынке с начала 90-х годов.
Заключение
Брокеры нередко советуют своим клиентам использование договоров РЕПО как возможность получить дополнительные несколько процентов дохода «практически без риска». Практика показывает, что пирамиды РЕПО способны работать месяцы и даже годы — как, к примеру, стратегия . Стабильная прибыль при этом успокаивает и приводит к потере бдительности — между тем примеры выше наглядно показывают, что стратегии, основанные на РЕПО, уже приводили к очень крупным убыткам известных финансовых организаций и их инвесторов. К дополнительным рискам РЕПО относится возможность кредитования компанией своих филиалов (фактически через них могут выкачиваться деньги вкладчиков), что приводит к манипуляциям с нормативами отчетности и потерям — как это было в 2008 году в случае «Связь-банка» с убытком около 30 млрд. рублей. Я советую избегать подобных стратегий, несмотря на их потенциальную привлекательность.
Наиболее распространенный и востребованный формат обеспеченного кредитования ценными бумагами или деньгами - это операция РЕПО. Что это такое попробуем разобраться с самого начала. Repurchase Agreement (REPO, РЕПО) является договором заимствования ценных бумаг, гарантом по которым выступают денежные средства. Ситуация может быть обратной, когда гарантом выступают ценные бумаги. Договор РЕПО часто именуют договором по обратному выкупу ценных бумаг. Договоренность определяет противоположные обязательства для каждой из сторон: это продажа и покупка.
Виды РЕПО
Существует два формата операции РЕПО: прямая и обратная. Прямая договоренность определяет продажу ценных бумаг одной стороной другой стороне. Параллельно заключается договоренность, что первая сторона обратно выкупит свои ценные бумаги в установленные сроки и по предварительно оговоренной стоимости. Обратная покупка будет осуществлена по стоимости на порядок выше первичной. Разбежка между ценой продажи и ценой покупки пакета бумаг отражает доходность данной операции. Она выражается в годовых процентах и именуется ставкой РЕПО. Главная цель осуществления прямых договоренностей заключается в привлечении финансовых ресурсов.
Обратное РЕПО подразумевает приобретение пакета документов и принятие обязательств по его обратной продаже. Основное предназначение договоренности заключается во временном распределении свободных финансовых ресурсов.
Экономическая суть операций
На фоне прочих манипуляций с ценными бумаги самой востребованной остается операция РЕПО. Что это такое с экономической точки зрения, вполне очевидно. Одна сторона приобретает в процессе партнерства такие необходимые для нее вторая же полностью ликвидирует недостаток ценных бумаг. Плюс ко всему, второй стороне достаются проценты за временное пользование ее материальными активами. Сделки в большей своей части проводятся с государственными бумагами и приурочены к категории краткосрочных договоренностей. Договор регламентирует партнерство продолжительностью от нескольких дней до нескольких месяцев. В мировой практике чаще всего заключаются суточные договора. Между продавцом и покупателем через посредника заключаются сделки с ценными бумагами. В качестве третьего лица в большинстве ситуаций выступает банковское заведение, обязанности которого детально прописаны в договоре. Ситуация предусматривает открытие счетов по бумагам и денежным средствам в банке-посреднике. Договоренность, в которой принимают участие три стороны, является менее рисковой.
РЕПО и кредитование
Если смотреть на РЕПО обобщенно, то его можно назвать модификацией кредитования под залог ценного имущества. Разница лишь в том, что передача ценных бумаг и получение средств на руки проводятся в одно время. Моментальный переход права собственности от одного участника договора к другому - это еще одна особенность, которую имеет операция РЕПО. Что это такое, еще детальней попробуем разобраться, рассмотрев этапы партнерства.
РЕПО включает два этапа:
- Первичная покупка или продажа ценных бумаг.
- Обратная покупка или продажа ценных бумаг.
Специфика реализации этапов договоренности
Разницу во времени между реализацией первой и второй части договоренности именуют сроком РЕПО. Промежуток времени между манипуляциями принято измерять в календарных днях. Отсчет начинается на следующий день после выполнения сторонами своих обязательств и заканчивается в день реализации второй части договоренности. Каждая из сторон пребывает и в роли покупателя, и в роли продавца. Довольно часто первоначальный покупатель ценных бумаг именуется кредитором, а первоначальный продавец - заемщиком. Инвестиционные операции с ценными бумагами для первого продавца имеют формат прямого РЕПО, покупатель видит манипуляцию в форме обратного РЕПО. Ценные бумаги, являющиеся предметом договоренности, именуются либо базовым активом, либо обеспечением. Операции РЕПО, ассоциирующиеся с предоставлением кредита, обеспечивающегося ценными бумагами, оцениваются по ставке РЕПО.
Риски договоров
Риск - это обязательная составляющая, без которой невозможна ни одна операция РЕПО. Что это такое и какие риски характерны для договоренности? Разберемся по порядку. Основные опасности связаны с тем, что второй этап договоренности может быть не выполнен. Высока вероятность того, что к моменту обратной покупки у продавца не будет на руках тех самых бумаг, а у покупателя будут отсутствовать средства. Подспорьем для таких ситуаций может быть как банкротство, так и арест счетов. Как вариант: в результате изменения рыночной ситуации одна из сторон может просто отказаться выполнять свои обязательства, преследуя собственную выгоду.
Снижение рисков по РЕПО
Для снижения рисков невыполнения обязательств одной из сторон покупка и продажа ценных бумаг должна сопровождаться следующими моментами:
Дисконт по отношению к операциям РЕПО является величиной, которая характеризует рыночную цену обеспечения в соответствии с размером имеющихся обязательств к определенному моменту времени и в течение всего срока партнерства.
Перовая часть РЕПО оценивается с учетом первичного значения дисконта, которое определяется путем договоренности между сторонами при заключении сделки. Стоит обратить внимание на следующее:
- Более высокое значение дисконта обеспечивает хорошую выгоду для покупателя, который получает на руки обеспечение по заниженной стоимости.
- Чем ниже первичный дисконт, тем больше преимуществ получает продавец, который предлагает обеспечение по более высокой стоимости.
Можно сделать вывод, что первичный дисконт отображает приемлемое для каждой из сторон РЕПО взаимоотношение цены обеспечения и стоимости обязательств по первой части договоренности.
Изменение стоимости обеспечения по РЕПО
До момента реализации первой части РЕПО стоимость обязательства в большинстве ситуаций остается неизменной. Переменам подлежит только обеспечение, да и то незначительно, в связи с временной отсрочкой в исполнении договора в 1-3 дня. В то же время в ходе операции прямого РЕПО со сроком 3 месяца и более цена как обязательств, так и обеспечения может существенно меняться. На развитие событий будут накладывать отпечаток такие факторы:
- Динамика рыночной стоимости.
- Рост дохода по сделке РЕПО.
- Изменение дисконта по сравнению с его первичной стоимостью, что заставит одну из сторон нести существенные убытки.
Механизм компенсационных взносов
Ликвидировать вероятную ситуацию может механизм компенсационных взносов. Он активируется путем заключения договоренности в отношении предельных показателей дисконта: максимума и минимума. На протяжении всего срока РЕПО в рамках торговой системы ММВБ проводится ежедневная переоценка стоимости обязательств и цены обеспечения, контролируется уровень его достаточности.
Если стоимость обеспечения оказывается заниженной, а предварительная его оценка завышенной, одна из сторон, чтобы ликвидировать потери второй стороны, вынуждена внести компенсационный взнос. Он может быть выражен как в ценных бумагах, так и в денежном формате. В данной ситуации немного видоизменяется. Обязательства одной из сторон по второй части сделки уменьшаются. Если при необходимости внести компенсационный взнос сторона игнорирует свои обязательства, появляется необходимость досрочной реализации второй части договора. Механизм компенсационных взносов позволяет поддерживать баланс между обеспечением и обязательствами. Он же может стать инициатором досрочного выполнения обязательств по договору.
Экскурс в историю
Активные по схеме РЕПО на рынке облигаций стали впервые практиковаться еще в 2003 году, после принятия соответствующего законодательного акта. В периоды экономического кризиса, который расцвел во всей своей красе в 2008 году, значение двух операций - прямое и обратное РЕПО - изменилось. Они стали иметь более высокий вес в качестве доминирующего инструмента обеспечения ликвидности рассыпающейся банковской системы. Стоит отметить, что в определенные временные промежутки основным, а местами и единственным поставщиком ликвидности, начиная с 2008 года, выступает именно Данный факт успешно подтвердился еще и тем, что итоги аукционов прямого РЕПО 2008 и 2009 годов явно указали на ЦБ как на поставщика ликвидности.
Роль ЦБ РФ в сделках РЕПО
Финансовые институты активно используют активные операции банка РЕПО для поддерживания той самой ликвидности. Об этом свидетельствует тот факт, что большинство договоренностей заключается не более чем на сутки. Операции продолжительностью от 3 до 7 дней при ставке в 9,22-12,4% годовых встречаются крайне редко. В лице покупателя облигаций по первой части договоренности и продавцом по второй практически всегда выступает ЦБ РФ. Именно банк и определяет круг участников для сделок после предварительного рассмотрения заявок.
В роли обеспечения или базовых выпусков облигаций могут выступать сами облигации, относящиеся к категории ценных бумаг, любые другие ценные бумаги, которые включены в Ломбардный перечень Банка России. Преимуществом договоренностей можно назвать и то, что для них характерен индивидуальный режим налогообложения. Это и делает манипуляции чуть ли не самым эффективным механизмом кредитования.
В настоящее время широкое распространение получили договоры с обязательством обратного выкупа, именуемые РЕПО . Существо их заключается в том, что хозяйствующий субъект (как правило, кредитная организация) приобретает какое-либо имущество и одновременно, обычно в том же договоре, обязуется продать то же имущество продавцу по первому договору. Формально такая сделка представляет собой два договора купли-продажи, отличающихся друг от друга лишь ценой (в договоре обратного выкупа она выше цены первого договора), а также сроками передачи имущества и денежного возмещения. По сути, в такой сделке уплата покупной цены по первому договору равнозначна выдаче кредита, разница между ценой первого и ценой второго договоров - плате за пользование банковским кредитом, а временной интервал между сроками платежа за товар по первому и второму договорам - сроку кредитования. Имущество же, выступающее в качестве предмета договора купли-продажи, выполняет функцию обеспечения возврата кредита, аналогичную той, которую выполняет залог. Договором, как правило, устанавливается, что в случае неуплаты покупной цены (то есть фактически невозвращения "кредита" в срок) банк может отказаться от договора и распорядиться имуществом по своему усмотрению.
РЕПО представляет собой краткосрочные операции, от однодневной (overnight) до сроком в несколько недель. С помощью РЕПО дилер может финансировать свою позицию для приобретения ценных бумаг.
Существует понятие обратное РЕПО
. Это соглашение о покупке бумаг с обязательством продажи их в последующем по более низкой цене. В данной сделке лицо, покупающее бумаги по более высокой цене, фактически получает их в ссуду под обеспечение денег. Второе лицо, предоставляющее кредит в форме ценных бумаг, получает доход (процент за кредит) в сумме разницы цен продажи и выкупа бумаг.
Теперь остановимся более подробно на правовой характеристике данного вида сделок. Согласно п. "г" ч. 2 инструкции ЦБ РФ "Об установлении открытой валютной позиции и контроле за их соблюдением уполномоченными банками РФ" от 22 мая 1996 г. N 41, как уже было отмечено, "сделка РЕПО - это сделка по продаже (покупке) ценных бумаг с обязательством последующего выкупа (продажи) через определенный срок по заранее оговоренной цене". Сделка РЕПО
состоит из кассовой и срочной частей: сделок прямой и обратной купли-продажи.
Центральным банком было предложено следующее определение сделки РЕПО: это "соглашение о покупке/продаже ценных бумаг с последующей обязательной продажей/покупкой по цене, определяемой в момент покупки/продажи.
Некоторые формы залога, известные истории права, а также теории и практике зарубежных правовых систем, предполагают переход к залогодержателю права собственности на предмет залога. Однако стремление правоприменителей обойти требования законодательства о невозможности перехода залогодержателю права собственности на предмет залога порождают явления, с трудом укладывающиеся в рамки обычного правового регулирования и влекущие сложности при их юридической квалификации. Иными словами, борьба за "чистоту теории" сталкивается с потребностями гражданского оборота.
Существуют и так называемые "прямые РЕПО " и РЕПО типа "продажи обратной покупки" ("покупки обратной продажи"). В отличие от РЕПО типа "продажи обратной покупки" "прямые РЕПО" совершаются сторонами только при наличии генерального соглашения между ними об осуществлении сделок РЕПО. Такое соглашение четко определяет права, ответственность сторон и порядок расчетов между ними по сделкам. В "прямом" РЕПО процентный доход по сделке явно выделяется. "Прямые" РЕПО охватывают как сделки с поставкой ценных бумаг, так и сделки без поставки ценных бумаг, обычно называемые РЕПО "у своего депозитария".
Нормативно-правовое регулирование этого института финансового рынка достаточно фрагментарно и разрозненно. Так, размещение государственных облигаций посредством заключения сделок РЕПО регулируется Временным порядком проведения операций РЕПО с облигациями Банка России, утвержденным указанием ЦБ РФ от 5 октября 1998 г. N 374-у.
Сделки РЕПО - предоставляют хозяйствующим субъектам кредитовать своих контрагентов при условии получения высоколиквидных залогов. Такие операции, получившие общемировое признание в качестве мобильного финансового инструмента, использовались для того, чтобы, во-первых, обойти ограничения, связанные с особой правосубъектностью кредитных организаций, и, во-вторых, не использовать громоздкую и неэффективную систему залога, принятую в российском праве. По мнению Л.Г. Ефимовой, сделка РЕПО является разновидностью договора купли-продажи и "объединяет не только собственно куплю-продажу, но и предварительный договор о продаже ценных бумаг... через определенное время по заранее установленной цене".
Необходимо заметить, что сделка обратного РЕПО не может однозначно толковаться в качестве предварительного договора. Договор купли-продажи ценных бумаг является не реальным, а консенсуальным, для заключения которого достаточно одного согласия. Однако если предмет договора не может быть передан в момент совершения сделки, то ничто не мешает заключить обычный договор купли-продажи, подряда, возмездного оказания услуг и т.п., указав в нем в качестве срока исполнения определенный момент времени в будущем. Учитывая, что существенные условия договора купли-продажи и сделки РЕПО известны, как правило, в момент заключения договора, заключение обратной купли-продажи в форме предварительного или основного договора зависит от воли самих сторон, сформулированной в предмете договора. Сама же сделка по обратной купле-продаже акций вполне может считаться форвардной.
В настоящее время, рассматривая споры, вытекающие из сделок РЕПО, суды обычно квалифицируют их как притворные сделки, прикрывающие собой залог. Аргументы противников таких сделок были сформулированы в ряде постановлений ВАС РФ: N 6202/97, 7045/97 и 1171/98 от 6 октября 1998 г.
При этом очевидно, что сделка РЕПО не является способом обеспечения обязательств, таким, например, как залог. Сделка РЕПО имеет самостоятельную юридическую природу, и каждая ее часть (и кассовая, и срочная) может быть типовым договором купли-продажи. Однако, как правило, в таких сделках воля сторон направлена не на получение эквивалента проданного имущества, а, как отмечалось выше, разницы между ценой первоначального и обратного договоров купли-продажи. Любой из этих договоров вне связи с другим ценности для субъектов не представляет. Ценные бумаги, проданные по кассовому договору и купленные по срочному, исполняют роль обеспечения обязательств сторон или же иного, чем деньги, стоимостного эквивалента предмета обязательств. Подобное же объяснение необходимости сделок РЕПО дается и в экономической литературе. Так, И.Т. Балабанов замечает, что "эти операции по существу представляют собой залог ценных бумаг при получении кредита в банке под определенный процент", а сами сделки "представляют собой единые договоры".
В то же время М. Масленников отмечает, что "договоры, заключенные по типу РЕПО, не направлены на прикрытие договоров кредита и залога. Они заключаются совсем с иной целью, а именно с целью игры на колебании курса акций. Следует учитывать, что сделки РЕПО получили широкое распространение в межбанковской деятельности, на валютном и фондовом рынках. Это объясняется тем, что, являясь по сути спекулятивными, они выполняют две очень важные функции: привлекают на рынок дополнительные финансовые средства и уменьшают риски участников биржевых торгов. Кроме того, договоры РЕПО предусмотрены в ряде актов Правительства и ЦБ России". Подобная формулировка М. Масленникова о "спекулятивном" характере таких сделок представляется довольно знакомой в сфере квалификации расчетно-форвардных контрактов, которым судами по ряду дел отказывалось в предоставлении судебной защиты именно по основанию спекулятивного характера данной сделки. Ссылки же в подзаконных актах на ту или иную сделку, как было указано, не влияют на позицию судов по данному вопросу.
Остановимся более подробно на соотношении сделок РЕПО и договоров залога и, как следствие, определим более четко критерии, позволяющие квалифицировать данный вид сделок в качестве притворных.
Соотношение сделок РЕПО и залога как способа обеспечения исполнения обязательства
Формально сделка РЕПО - это совокупность двух договоров купли-продажи. Однако если анализировать ее сущность исходя не только из буквального толкования текста договора, но и из целей и существа действий, которые преследовались и совершались сторонами, то следует признать, что цель сделки - не продажа имущества, а временное предоставление финансовых средств "под уступку права собственности на имущество" или "под залог" имущества.
Как уже было отмечено, с позиций судебной практики такого рода сделки неприемлемы. Так, изначально пленумы ВС РФ и ВАС РФ в абз. 2 п. 46 известного постановления от 01.07.96 N 6/8 "О некоторых вопросах, связанных с применением части первой ГК РФ" категорично указали, что действующее законодательство "не предусматривает возможность передачи имущества, являющегося предметом залога, в собственность залогодержателя". Всякие соглашения, предусматривающие такую передачу, являются ничтожными, за исключением тех, которые могут быть квалифицированы как отступное или новация обеспеченного залогом обязательства (ст. 409, 414 ГК РФ). В дальнейшем постановлением Президиума ВАС РФ от 6 октября 1998 г. N 6202/97 (а также последующими - N 7045/97 и 1171/98) было установлено, что, заключая договор купли-продажи акций (сделку РЕПО) в обеспечение кредитного договора, стороны имели в виду залог, а не передачу акций в собственность друг друга на основании договоров купли-продажи, и следовательно, договор купли-продажи акций является ничтожным вследствие притворности согласно ст. 170 ГК РФ.
Совершенно очевидно, что арбитражные суды исходят из ошибочной предпосылки о том, что любая сделка, по внешним признакам схожая с залогом, таковым и является. При этом не принимается во внимание принцип свободы договора (ст. 421 ГК РФ). Таким образом, нарушается общее правило "разрешено все то, что прямо не запрещено". Кроме того, судом, по нашему мнению, была здесь применена аналогия закона - что в силу ст. 6 ГК РФ допускается, лишь если отношения четко не урегулированы сторонами договора и отсутствует применимый к данным отношениям обычай делового оборота. Думается, что в отношении сделок РЕПО вполне допустимо говорить о наличии обычая делового оборота, учитывая, во-первых, что такие сделки широко применяются на практике, и во-вторых, что правила о них предусмотрены в актах Центрального банка РФ (Приказ от 24 октября 1997 г. N 02-469 "Об утверждении Указаний "О порядке составления и представления отчетности кредитными организациями в Центральный банк Российской Федерации"; Указание ЦБ РФ от 17 сентября 1999 г. N 639-У "О внесении изменений и дополнений в Положение "Об обслуживании и обращении выпусков государственных краткосрочных бескупонных облигаций"; Положение ЦБ РФ "О порядке заключения и исполнения сделок РЕПО с государственными ценными бумагами РФ" от 25 марта 2003 г. N 220-П).
Кроме того, в ст. 329 ГК РФ установлено, что исполнение обязательств может обеспечиваться другими способами, предусмотренными законом или договором, помимо перечисленных в названной ст. (залог, поручительство и т.д.). Представляется, что сделка РЕПО является самостоятельным, не поименованным в ГК РФ способом обеспечения исполнения обязательств.
Даже если считать, что целью кредитной организации не является приобретение права собственности на такое "покупаемое" имущество, то применение к сделке РЕПО п. 2 ст. 170 ГК РФ весьма спорно. Дело в том, что стороны не имели в виду заключение договора о залоге, поскольку если бы они хотели применения правил о залоге (не влекущего перехода к залогодержателю права собственности на заложенное имущество), то и заключили бы договор о залоге. Здесь же воля сторон была направлена именно на установление особого способа обеспечения обязательства, не поименованного в ГК РФ и урегулированного соглашением сторон и обычаями делового оборота.
Действительно, данный способ обеспечения похож на залог с передачей заложенного имущества залогодержателю. Однако единственным критерием, который позволял бы квалифицировать "обеспечивающее" РЕПО в качестве скрытого залога, является предмет сделки. И в том и в другом случае предметом сделки выступает имущество заемщика, иное, чем денежные средства. Во всем остальном эти сделки имеют существенные различия.
Г.В. Мельничук по этому вопросу указывает следующее: "Сама по себе сделка РЕПО не является способом обеспечения обязательств, таким, например, как залог. Сделка РЕПО имеет самостоятельную юридическую природу, и каждая ее часть (и кассовая, и срочная) может быть типовым договором купли-продажи. Однако, как правило, в таких сделках воля сторон направлена не на получение эквивалента проданного имущества, а разницы между ценой первоначального и обратного договоров купли-продажи. Любой из этих договоров вне связи с другим ценности для субъектов не представляет. Ценные бумаги, проданные по кассовому договору и купленные по срочному, исполняют роль обеспечения обязательств сторон или же иного, чем деньги, стоимостного эквивалента предмета обязательств".
Представляется интересным тот факт, что арбитражно-судебной практикой не отрицается существование договора займа-залога, который во многом близок к договорам РЕПО. По условиям такого договора заимодавец передает заемщику денежные средства, последний проводит поиск продавца и по доверенности от заимодавца заключает договор купли-продажи. По заключенным заемщиком договорам купли-продажи заимодавец производит оплату приобретенных товаров со своего расчетного счета: то есть имущество переходит в собственность заимодавца именно в качестве предмета такого своеобразного "залога".
Следует отметить, что сфера применения сделок типа РЕПО не ограничивается только кредитными отношениями, а широко применяется на рынке ценных бумаг, поскольку чаще всего в качестве имущества, используемого в сделке РЕПО, выступают именно ценные бумаги. Это объясняется, по мнению А. Архипова и А. Кучерова, прежде всего тем, что реализация ценных бумаг освобождается от налогообложения НДС (подп. 12 п. 2 ст. 149 и подп. 10 п. 1 ст. 150 Налогового кодекса Российской Федерации). Существенное значение имеет также исключительная простота совершения сделки в случае с ценными бумагами на предъявителя, а также относительно высокая ликвидность ценных бумаг. Однако установленный в п. 10.3 постановления ФКЦБ от 2 октября 1997 г. N 27 трехдневный срок оформления залога в условиях торговли акциями на бирже является недопустимо длительным. Для решения данной проблемы участники биржевых торгов используют различные правовые механизмы, позволяющие обеспечить обязательства заемщика перед заимодавцем, по сути являющиеся залогом, но не требующим присущей залогу регистрации.
Классическим примером такого обеспечения является совершение брокером на основании поручений клиентов сделок купли-продажи ценных бумаг, расчет по которым производится брокером с использованием денежных средств или ценных бумаг, представленных клиенту брокером с отсрочкой их возврата (так называемое маржинальное кредитование).
В силу постановления ФКЦБ РФ от 23 марта 2001 г. N 6, регулирующего порядок совершения подобных сделок, такие операции осуществляются на основании договора между клиентом и брокером, согласно которому клиент принимает на себя обязательство не распоряжаться принадлежащими ему и учитываемыми на счете депо клиента (разделе счета депо) ценными бумагами в части, достаточной для исполнения обязательств перед брокером и на период до проведения расчетов с брокером по результатам сделок. Брокеру же предоставлены права продажи учитываемых на счете депо клиента ценных бумаг в размере, достаточном для проведения расчетов с клиентом по его обязательствам перед брокером, возникшим вследствие совершения сделок, и распоряжения денежными средствами клиента с целью приобретения ценных бумаг в размере, достаточном для проведения расчетов по возникшим вследствие совершения сделок обязательствам клиента перед брокером по поставке ценных бумаг.
Таким образом, между брокером и клиентом складываются отношения, напоминающие залог бездокументарных ценных бумаг, с оставлением предмета залога у залогодателя, однако таковыми не являющиеся. При этом не требуется оформление залога у реестродержателя (депозитария), что существенно экономит время, а кроме того, заимодавец получает возможность обращения взыскания на предмет обеспечения займа (путем его реализации без согласования с клиентом).
Указанный выше механизм обеспечения имеет определенные недостатки: сделки могут осуществляться только через организаторов торговли (то есть подобные операции на рынке ценных бумаг, не обращающихся на бирже, невозможны); в качестве предмета обеспечения могут выступать только ценные бумаги, установленные отдельным постановлением ФКЦБ РФ; ограничена сумма займа, которую брокер может предоставить клиенту в таком режиме; возникают дополнительные обязанности у брокера-заимодавца (в частности, по открытию отдельной кредитной линии).
Подобные недостатки в значительной мере сужают сферу применения такого псевдозалогового механизма обеспечения прав заимодавца. Но поскольку эта схема предусмотрена нормативным актом, возможность оспаривания таких сделок в судебном порядке минимальная.
Существует и другой способ обеспечения обязательств клиента перед брокером по заемным активам - это выдача брокером клиенту займа под обеспечение ценными бумагами (денежными средствами) клиента путем заключения сделок РЕПО . При реализации подобной схемы исчезают все указанные выше проблемы маржинального кредитования: сделки можно совершать на любую сумму, с любыми ценными бумагами, их можно заключать на неорганизованном рынке ценных бумаг и т.д.
Кроме того, в отличие от классического использования сделок РЕПО для обеспечения обязательств по полученным займам в денежной форме, имеющего место в банковской сфере, целью заключения подобных сделок на рынке ценных бумаг может быть как получение денежных средств, так и получение ценных бумаг (при реализации так называемой технологии шорта: клиент берет взаймы у брокера ценные бумаги, продает их, дожидается, пока стоимость этих ценных бумаг снизится, затем покупает их по более низкой цене и возвращает брокеру, оставляя себе разницу).
В связи с этим опять же представляется спорной позиция ВАС РФ, отраженная в постановлении Президиума ВАС РФ от 6 октября 1998 г. N 6202/97. Исходя из логики указанного постановления, сделка РЕПО и связанный с нею договор на брокерское обслуживание, заключенный брокером с клиентом, следовало бы понимать как скрытый договор залога, что недопустимо, поскольку:
- продажу полученных по такому договору РЕПО ценных бумаг можно и должно квалифицировать как совершение брокером на основании поручения клиентов сделок купли-продажи ценных бумаг, расчет по которым производится брокером с использованием денежных средств или ценных бумаг, предоставленных клиенту брокером с отсрочкой их возврата в нарушение постановления ФКЦБ РФ N 6 от 23 марта 2001 г., а это чревато для брокера ответственностью вплоть до потери лицензии;
- если квалифицировать подобные сделки РЕПО как скрытый договор займа, то получается, что предметом залога по такому договору являются денежные средства, а это прямо противоречит постановлению Президиума ВАС РФ от 2 июля 1996 г. N 7965/95, в котором указано, что денежные средства не могут быть предметом залога ввиду невозможности их реализации.
Подводя итог изложенному, стоит отметить, что "настороженное" отношение правоприменительных органов (и в первую очередь судов) к сделкам РЕПО можно объяснить стремлением во что бы то ни стало подвести поведение хозяйствующих субъектов под прямое действие тех или иных законодательных норм.
Государственные органы опасаются допускать в широкий гражданский оборот правовые институты, не имеющие достаточного нормативного регулирования. Поэтому банки и участники рынка ценных бумаг вынуждены проводить подобные операции под свою ответственность, что создает дополнительные риски в их предпринимательской деятельности. А такая ситуация требует как минимум корректировки судебной практики.
(repurchase agreement, repo ) - это сделка купли (продажи) ценной бумаги с обязательством обратной продажи (купли) через определенный срок по заранее определённой в этом соглашении цене. Иначе говоря, соглашение РЕПО условно может рассматриваться как краткосрочный заём денежных средств под залог ценных бумаг принадлежащих продавцу ( , депозитных сертификатов), чаще всего краткосрочных долговых бумаг денежного рынка . Сделка РЕПО — фактически это заём, хотя юридически соглашение РЕПО оформляется как купля и продажа, а не как заём.
Сделки РЕПО часто совершаются с целью кредитования участников рынка либо . В случае кредитования ценными бумагами доход кредитующей стороны сделки реализуется через разницу цен первой и второй части. Механизм операций РЕПО подразумевает, что на срок предоставления денежных средств, ценные бумаги, выступающие в качестве обеспечения, переходят в собственность к кредитору, что упрощает разрешение ситуаций при неисполнении обязательств заёмщиком и снижает кредитный риск. Всё это регулируется Федеральным законом от 22.04.1996 N 39-ФЗ (редакция от 30.12.2015) «О рынке ценных бумаг» и Гражданским кодексом Российской Федерации (статья 454).
Сделки РЕПО стали использоваться в США с 1917 года, когда в военное время высокие налоги сделали старые формы кредитования менее привлекательными. Вначале сделки РЕПО использовал только чтобы кредитовать другие , но практика вскоре распространилась и на других участников рынка. Использование сделок РЕПО было расширено в 1920-х годах, но затем прекратилось во времена Великой депрессии и Второй мировой войны. Затем вновь восстановилось в 1950-х годах и в 1970-х и 80-х продолжился быстрый рост подобных сделок, отчасти из-за развития компьютерных технологий.
Виды сделок РЕПО: первая и вторая части, ставка и срок
Сделка РЕПО состоит из двух частей - первая и вторая часть (прямая и обратная часть). Как правило, первая часть является обычной текущей (спот) сделкой, вторая часть является срочной () сделкой.
Сделка прямого и обратного РЕПО
Сделкой прямого РЕПО называется сделка продажи с обязательством обратной покупки ценной бумаги.
Сделкой обратного РЕПО (reverse repo) называется сделка покупки с обязательством обратной продажи ценной бумаги.
В случае же РЕПО «овернайт» - то это сделка РЕПО с совершением обратной сделки на следующий день - обе части заключаются на рынке спот (первая часть - today, вторая - tomorrow).
Под РЕПО понимается сделка РЕПО, заключенная на . Для заключения такой сделки в биржевой заявке указывается признак того, что заключается сделка — «РЕПО».
Ставка РЕПО и срок сделки
Ставка РЕПО - положительная или отрицательная величина, выраженная в процентах, используемая для расчёта цены второй части сделки РЕПО.
Срок РЕПО - интервал между первой и второй частями сделки РЕПО.
