6. 2. Подходы и модели определения стоимости капитала

При изложении данного вопроса мы последовательно рассмотрим ряд частных простейших случаев с их последующим обобщением. При изложении первого примера будем абстрагироваться от налогового эффекта при вычислении стоимости капитала.

Пример 1. Пусть банк предоставляет предприятию кредит на условиях $2 на каждый имеющийся у него $1 собственных средств. Своих денег предприятие не имеет, но может привлечь акционерный капитал, начав выпуск акций. Банк предоставляет кредит по ставке 6%, а акционеры согласны вкладывать деньги при условии получения 12%. Если предприятию необходимы $3,000, то оно должно получить чистый денежный доход $2,000 0.06 = $120 с тем, чтобы удовлетворить требованиям банка и $1,0000.12 = $120 для удовлетворения требований акционеров. Таким образом, стоимость капитала составит $240/$3,000 = 8%.

Точно такой же результат можно получить, используя следующую схему:

Такой подход часто называют вычислением взвешенной средней стоимости капитала, которая часто обозначается WACC (Weighted Average Cost of Capital).

Для того, чтобы определить общую стоимость капитала, необходимо сначала оценить величину каждой его компоненты.

Обычно структура капитала инвестиционного проекта включает

Собственный капитал в виде

обыкновенных акций,

накопленной прибыли за счет деятельности предприятия;

Сумму средств, привлеченных за счет продажи привилегированных акций;

Заемный капитал в виде

• долгосрочного банковского кредита,

  выпуска облигаций.

Рассматривая предприятия государственной формы собственности, работающие в рыночных (хозрасчетных) условиях, мы выделяем две компоненты:

Собственный капитал в виде

накопленной нераспределенной прибыли

Заемный капитал в виде долгосрочных банковских кредитов

Ниже последовательно рассмотрены модели оценки каждой компоненты.

6. 3. Модели определения стоимости собственного капитала

Стоимость собственного капитала - это денежный доход, который хотят получить держатели обыкновенных акций. Различают несколько моделей, каждая из которых базируется на использовании информации, имеющейся в распоряжении того, кто оценивает капитал.

Модель прогнозируемого роста дивидендов. Расчет стоимости собственного капитала основывается на формуле

где С е - стоимость собственного капитала, Р - рыночная цена одной акции, D 1 - дивиденд, обещанный компанией в первый год реализации инвестиционного проекта, g - прогнозируемый ежегодный рост дивидендов.

Пример 2. Текущая цена одной обыкновенной акции компании составляет $40. Ожидаемая в следующем году величина дивиденда $4. Кроме того, предприятие планирует ежегодный прирост дивидендов 4%. Используя формулу (6.1) получаем

.

Данная модель применима к тем компаниям, величина прироста дивидендов которых постоянна. Если этого не наблюдается, то модель не может быть использована.

Ценовая модель капитальных активов (CAPM: Capital Assets Price Model). Использование данной модели наиболее распространено в условиях стабильной рыночной экономики при наличии достаточно большого числа данных, характеризующих прибыльность работы предприятия.

Модель использует существенным образом показатель риска конкретной фирмы, который формализуется введением показателя . Этот показатель устроен таким образом, что, если активы компании совершенно безрисковые (случай сколь желаемый, столь же редкий). Показательравен нулю, например, для казначейских облигаций США. (Декларировано также, что облигации внутреннего государственного займа в Украине также имеют нулевую степень риска). Показатель, если активы данного предприятия столь же рисковые, что и средние по рынку всех предприятий страны. Если для конкретного предприятия имеем: 0<<1, то это предприятие менее рисковое по сравнению со средним по рынку, если>1, то предприятие имеет большую степень риска.

Расчетная формула модели имеет вид

где - показатель прибыльности (отдачи) для безрискового вложения капитала, С М - средний по рынку показатель прибыльности,

Фактор риска.

Изменение С е согласно модели (6.2) в зависимости от риска иллюстрируется графически с помощью следующего рисунка.

Рис. 6.1. Доходность собственного капитала компании

Возникает вопрос: как определить показатель для данного предприятия? Единственный разумный способ - это использование данных прошлых лет. По сравнительным данным прибыльности анализируемого предприятия и средней рыночной прибыльности строится соответствующая прямолинейная регрессионная зависимость, которая отражает корреляцию прибыльности предприятия и средней рыночной прибыльности. Регрессионный коэффициент этой зависимости служит основой для оценки- фактора. В передовых западных странах для ориентации потенциальных инвесторов печатают справочники, содержащие показательдля большинства крупных фирм.

Пример 3. Предприятие АВС является относительно стабильной компанией с величиной . Величина процентной ставки безрискового вложения капитала равна 6%, а средняя по фондовому рынку - 9%. Согласно ценовой модели капитальных активов стоимость капитала компании равна:

Модель прибыли на акцию. Данная модель оценки стоимости собственного капитала базируется на показателе прибыли на акцию, а не на величине дивидендов. Многие инвесторы считают, что именно показатель величины прибыли на акцию отражает реальный доход, получаемый акционерами, независимо от того, выплачивается ли он в виде дивидендов или реинвестируется с тем, чтобы принести инвесторам выгоды в будущем. Инвесторы пристально следят за показателем прибыли на одну акцию, который публикуется в отчетных документах компании, а управляющие компанией стремятся не создавать ситуаций, приводящих к падению этого показателя. Итак, согласно данной модели стоимость собственного капитала определяется по формуле

где П - величина прибыли на одну акцию,

Р - рыночная цена одной акции.

Пример 4. Величина прибыли на 1 акцию компании XGG составила $5, а рыночная цена акции в среднем равнялась $40. Согласно модели прибыли на акцию оценка стоимости собственного капитала составляет

.

К сожалению, все приведенные выше модели являются лишь оценочными. Действительность такова, что ни одна из моделей не может точно предсказать истинную стоимость собственного капитала и обычно все модели в конечном итоге приводят к различным результатам.

Пример 5. Величина показателя компании ХХХ равна 1.5. Текущая рыночная цена акции составляет $20, а величина прибыли на 1 акцию в прошлом году равнялась $2. Величина дивиденда, выплачиваемого в текущем году составляет $1 на 1 акцию и ожидается ежегодный рост дивидендов в размере 6%. Считая, что процентная ставка безрискового вложения капитала равна 6%, а средний доход по всему рынку составляет 9%, необходимо вычислить стоимость собственного капитала с использованием всех трех методов.

Для модели роста дивидендов получим:

.

Для ценовой модели капитальных активов:

Для модели прибыли на акцию:

.

Как видно, для всех трех моделей мы получили разные результаты. В данном случае расхождение несущественное, хотя в реальной практике различия в оценках могут быть более драматичными.

Модель премии за риск. Данная модель занимает особое место, так как носит договорной характер. Договор заключается между предприятием и потенциальным инвестором о том, какая должна быть премия за риск вложения капитала. Если С н - уровень отдачи на вложение денег инвесторам в обычные (номинальные) для него возможности, то стоимость капитала, вложенного в данное предприятие оценивается по формуле:

где RP - премия за риск.

Потенциальных западных инвесторов можно привлечь для вложения капитала в предприятия Украины и других стран СНГ только большой величиной премии за риск. Совокупный инвестор в виде множества физических лиц, проживающих за рубежом, не может стать таким инвестором по очевидным причинам. Следовательно, украинскому предприятию приходится рассчитывать лишь на некоторое достаточно большое зарубежное предприятие в качестве инвестора. И в этом случае придется прибегнуть к модели (6.4), поскольку никакой другой информации нет.

Для государственных предприятий из всех перечисленных выше моделей в большей мере подходит модель прибыли на акции при условии ее адаптации для условий государственного предприятия в условия самофинансирования. Стоимостью капитала в данном случае может служить отношение ежегодной прибыли предприятия к сумме его собственных средств, накопленных к рассматриваемому году.

где П - годовая прибыль предприятия, оставшаяся в его распоряжении,

S - сумма собственных средств предприятия по его балансу на конец года.

Пример 6 . В результате хозяйственной деятельности предприятия после уплаты всех налогов остается $25,000. На конец года балансовая стоимость собственных средств предприятия составляет $200,000. Стоимость его капитала может быть оценена как

.

Формула (6.5) может быть использована как для существующих данных, отражающих результат деятельности предприятия в прошлом году, так и для плановых показателей.

Стоимость вновь привлеченного капитала. Требуемый доход на новый (вновь привлеченный) собственный капитал обычно выше, чем требуемый доход на существующий собственный капитал. Когда компания выпускает дополнительные акции, то обычно она получает чуть меньше рыночной цены существующих акций. Это связано с дополнительными затратами по выпуску новых акций и, кроме того, с желанием обеспечить быструю распродажу новых акций (их продают по цене слегка ниже рыночной).

Пример 7. Текущая рыночная цена акции компании МХ равна $40 за акцию, а стоимость собственного капитала составляет 10%. Таким образом доход на 1 акцию составляет $4. В процессе выпуска новых акций компания ожидает получить всего $35 за каждую акцию. Но во избежание падения стоимости всех акций компания все равно должна обеспечить доход на одну акцию в размере $4. Следовательно стоимость нового собственного капитала будет равна

.

При расчете стоимости вновь привлеченного капитала принято использовать следующую формулу в рамках модели роста дивидендов:

, (6.6)

где F - так называемая стоимость выпуска, отражающая закономерное

снижение рыночной стоимости вновь выпускаемых акций.

Пример 8. Компания ожидает в следующем году $1.24 выплаты дивидендов на одну акцию при 8%-ом ожидаемом годовом росте дивидендов. В настоящее время акции компании продаются по цене $23 за акцию. Согласно формуле (6.1) стоимость собственного капитала компании составляет

.

В следующем году компания собирается выпустить новые акции, затрачивая на выпуск 10% стоимости акций. Согласно формуле (6.6) при F=10% получим следующую стоимость вновь выпущенных акций:

.

Таким образом, стоимость собственного капитала вновь выпущенных акций возросла до 14% по сравнению с 13.4% существующих акций.

Реальное развитие событий будет существенно зависеть от успеха деятельности фирмы. Если она будет в состоянии обеспечить 14% доходности при годовом росте на 8%, то рыночная цена акции останется без изменения, то есть $40. Если фирма будет зарабатывать для своих владельцев более 14% на акцию, рыночная стоимость акции закономерно возрастет (ввиду возрастающего спроса), в противном случае рыночная стоимость будет падать.

Собственный капитал имеет стоимость, которая определяется с позиции упущенной выгоды, т.е. рассматривается с точки зрения альтернативных вариантов размещения средств или упущенной выгоды.

Несмотря на множественность подходов к оценке стоимости собственного капитала в научной литературе, в качестве базовых могут быть выделены следующие:

Метод дивидендов;

Метод доходов (доходный подход);

Метод оценки доходности финансовых активов на основе использования модели САРМ (Capital Assets Pricing Model ).

В соответствии с дивидендным подходом к определению стоимости собственного капитала цена собственного капитала определяется текущей стоимостью дивидендов, которые акционеры либо получают, либо желают получить от предприятия, а также ожидаемыми изменениями курсовой стоимости акций. Логика данного подхода состоит в том, что выплата дивидендов рассматривается как плата за собственный капитал

k = D/Р,

где k – норма дивиденда на акцию (цена собственного капитала);

D – прогнозируемый размер дивиденда на акцию;

Р – текущая рыночная цена акции.

если предположить, что дивиденды растут с определенным темпом прироста. В этом случае определение искомой величины цены собственного капитала предполагает наличие нового параметра g – ожидаемого темпа роста дивидендов.

Метод доходов основывается на расчете коэффициентов соотношения рыночной цены акций (Р) и прибыли, приходящейся на акцию (Earnings per Share – EPS ) – коэффициента Р/Е, т.е. при реализации данного подхода используется формула (70):

Данный подход предполагает, что вся будущая прибыль будет распределена среди акционеров, что является весьма грубым приближением. Кроме того, проблемы использования данной формулы связаны с возможностью располагать инфор­мацией о рыночной цене акции предприятия и прогнозировать доходы (чистую прибыль).

Поэтому в российской практике цену собственного капитала (Ц ск) в рамках данного подхода можно рассчитать упрощенным способом:

Ц ск = Чистая прибыль/Собственный капитал.

Метод, оценки доходности финансовых активов компании (САРМ), базируется на принципе, согласно которому требуемая норма доходности должна отражать уровень риска, который вынуждены нести собственники для того, чтобы получить указанную доходность.

Он включает расчет следующих показателей:

R f – ставка доходности по безрисковым вложениям, включающим, как правило, доходность государственных ценных бумаг;

R m – среднерыночный уровень доходности обыкновенных акций, т.е. средняя ставка доходности по всем акциям, котирующимся на фондовом рынке;

β-коэффициент бета – показатель систематического риска. Характеризуется колебаниями показателей на рынке ценных бумаг и показывает, насколько изменение цены акции предприятия обусловлено рыночными тенденциями. Интерпретация β-коэффициента для акций конкретной компании означает:

а) при β = 1 – акции компании имеют среднюю степень риска, которая сложилась на рынке в целом;

б) при β < 1 – акции компании менее рискованны, чем в среднем на рынке;

в) при β > 1 – акции компании более рискованны, чем в среднем на рынке.

Модель САРМ, позволяющая оценить требуемую доходность акций компании R, соответствующую уровню риска, определяемого β-коэффициентом, может быть представлена в виде формулы 72:

R = R f + β · (R m – R f).

Составляющая (R m – R f) представляет собой рыночную (среднюю) премию за риск вложения капитала в рисковые ценные бумаги.

Оценка стоимости собственного капитала имеет ряд особенностей, важнейшими из которых являются:

1) суммы выплат акционеров входят в состав налогооблагаемой базы, что повышает стоимость собственного капитала по сравнению с заемными средствами. 2) привлечение собственного капитала связано с более высоким финансовым риском для инвесторов, что повышает его стоимость на величину премии (надбавки) за риск;

3) мобилизация собственного капитала в отличие от заемного не связана с обратным денежным потоком, что говорит в пользу выгодности данного источника, несмотря на его более высокую стоимость;

4) необходимость периодической корректировки объема собственного капитала, зафиксированного в бухгалтерском балансе;

5) оценка вновь привлекаемого собственного капитала носит вероятностный характер, так как текущие рыночные цены на акции подвержены значительным колебаниям на фондовом рынке.

Для целей анализа и прогнозирования различных аспектов финансовой деятельности предприятия пользуются показателем средневзвешенной стоимости капитала предприятия, который характеризует относительный уровень общей суммы расходов на поддержание сложившийся структуры капитала при существующих условиях финансирования и требованиях акционеров. Этот показатель рассчитывается по формуле средневзвешенной:

где ССК (WACC) – средневзвешенная стоимость капитала (Weighted Average Cost of Capital), %;

k i – стоимость i-ого источника, %;

d i – удельный вес i-ого источника в общей их сумме, доля;

n – количество источников.

Очевидно смысл использования показателя средневзвешенной стоимости капитала заключается, во-первых, в том, чтобы сравнивать затраты каждой новой привлекаемой денежной единицы со сложившимся уровнем затрат, то есть ССК; во-вторых, чтобы использовать показатель ССК в качестве ставки дисконтирования при оценке эффективности инвестиций или в качестве нормативной величины нормы прибыли, с которой сравнивается показатель внутренней нормы прибыли (IRR).

* Число в последней колонке по строке «нераспределенная прибыль» означает ориентировочную оценку стоимости капитала обыкновенные акции в случае их эмиссии.

В соответствии со сделанными выше замечаниями стоимость источников средств «кредит» и «облигационный заем» должны быть найдены с учетом ставки налогообложения:

Зная стоимость каждого источника средств и его долю в общем объеме капитала, рассчитаем средневзвешенную стоимость капитала предприятия:

СCK=11,4·0,077+9,12·0,192+17·0,577+14·0,115+18·0,039=14,75%.

Таким образом, уровень затрат для поддержания экономического потенциала предприятия при сложившейся структуре источников средств, требованиях инвесторов и кредиторов, дивидендной политике составляет 14,75%. По-другому, 14,75% - таким должен быть минимальный уровень рентабельности капитала, чтобы обеспечить обязательства предприятия по привлечению всех источников. Именно этот показатель используется в качестве нормативной величины нормы прибыли, с которым сравнивается показатель IRR.

Расчет значения ССК и обоснованность его применения в аналитических расчетах связаны с определенными оговорками и условностями. В частности, при анализе инвестиционных проектов использование ССК в качестве коэффициента дисконтирования возможно лишь в том случае, если имеется основание полагать, что новые и существующие инвестиции имеют одинаковую степень риска и структура источников новых инвестиций сохраняется. На практике привлечение дополнительных источников для финансирования проектов проводит и к изменению риска предприятия в целом и к изменению структуры источников, что приводит и к изменению ССК.

На изменение показателя ССК оказывают влияние не только внутренние условия деятельности предприятия, но и внешние, повлиять на которые руководство не в состоянии, так меняется конъюнктура финансового рынка: при изменении процентных ставок на финансовом рынке изменяются и требования акционеров к норме прибыли на инвестированный капитал, что влечет изменение ССК.

Мы не разделяем точку зрения тех авторов, которые говорят, что значение ССК является относительно стабильной величиной и отражает сложившуюся, а значит являющуюся оптимальной, структуру капитала, хотя и с некоторой долей условности, так как собственники и руководство предприятия иногда желали бы изменить структуру капитала, но не в силах это сделать по ряду объективных причин.

Сам факт устоявшейся структуры источников не может выступать в качестве критерия оптимальности структуры капитала. Оптимальность структуры должна быть рассмотрена с точки зрения интересов собственников предприятия, которые на вложенный капитал желают получить как можно большую чистую прибыль.

2.5Управление структурой капитала. Формирование рациональной структуры источников средств предприятия

Одной из главнейших проблем финансового менеджмента является формирование рациональной структуры источников средств предприятия для финансирования необходимых объемов затрат и обеспечения желательного уровня доходов.

Данную проблему, как правило, рассматривают параллельно с дивидендной политикой, поскольку потенциальный уровень дивидендов зависит от структуры источников.

В качестве критерия рациональной структуры источников может выступить показатель рентабельности собственного капитала или чистой прибыли в расчете на акцию. Это в свою очередь, скажется на курсе акций, то есть рост стоимости акций также свидетельствует об улучшении структуры капитала. Повышение названных критериальных показателей возможно при достаточно высоком, но не чрезмерном эффекте финансового рычага. Напомним, что суть эффекта финансового рычага (ЭФР) заключается в приращении к рентабельности собственного капитала при использовании заемного, несмотря на его платность:

где Н – ставка налога на прибыль;

ЭР – экономическая рентабельность, %;

СРСП – средняя расчетная ставка процента по заемным источникам, %;

3К – заемный капитала, ден. ед.;

СК – собственный капитала, ден. ед.

Уровень задолженности служит для инвестора чутким рыночным индикатором благополучия предприятия. Чрезвычайно высокий удельный вес заемных источников свидетельствует о повышенном риске потери ликвидности и банкротства.

Если же предприятие предпочитает обходится собственными средствами, то риск банкротства ограничивается. Но инвесторы, получая относительно скромные дивиденды, считают, что руководство предприятия не преследует цели максимизации прибыли, и начинают сбрасывать акции, в результате чего снижается рыночная стоимость предприятия.

Практика показывает, что лучшее соотношение между заемными и собственными средствами должно составлять 40%:60%, то есть плечо рычага (отношение заемного капитала к собственному) должно быть на уровне 0,67. При таком плече рычага фондовый рынок обычно максимально оценивает курсовую стоимость акции предприятия.

Рассмотрим на конкретном примере взаимосвязь структуры капитала, средневзвешенной стоимости капитала, чистой рентабельности собственных средств и чистой прибыли на акцию.

Пример. В структуру капитала предприятия входят собственные и заемные источники. Долгосрочный заем составляет 400 млн. ден. ед по нему ежегодно выплачивается 14%. Акции составляют 600 млн. рублей, 600 тыс. штук акций по 1000 рублей. Дивиденды выплачиваются в объеме 15% годовых. Предприятие планирует увеличить свой капитал на 300 млн. ден. ед. При этом рассматриваются следующие варианты:

весь объем увеличения капитала обеспечить путем выпуска облигационного займа под 14% годовых %;

весь объем увеличения капитала обеспечить путем эмиссии акций. Прогнозируемый дивиденд 15%;

на 150 млн. ден. ед. выпустить облигации под 14% годовых и на 150 млн. ден. ед акции, прогнозируемый дивиденд – 15% годовых.

Расчеты выполним для двух сценариев. В пессимистическом сценарии экономическая рентабельность составит 10%, в оптическом сценарии – 20%. Налог на прибыль равен 24%.

Млн. ден. ед.

Анализ расчета позволяет сделать следующие выводы:

Стоимость капитала не может быть взята в качестве критерия оптимальности сложившейся структуры источников, если под оптимальной структурой считать такую структуру источников, которая обеспечивает наибольшую чистую прибыль в расчете на акцию. Мы видим, что одинаковые стоимости капитала в каждом из трех вариантов обеспечивают разную чистую прибыль на акцию. Причем в первом варианте, когда увеличение капитала обеспечивается за счет заимствования, при стоимости капитала 12,65% в пессимистичном прогнозе самая низкая из трех анализируемых вариантов чистая прибыль на акцию – 40,5 рубля и в тоже время самая высокая чистая прибыль на акцию при оптимистическом прогнозе – 205,2 рубля.

Более низкая стоимость капитала не означает, что структура капитала является более рациональной. Так, если сравнивать стоимость капитала в первом, во втором и в третьем вариантах в пессимистическом прогнозе и соответствующие им значения чистой прибыли в расчете на одну акцию, то самой низкой стоимости капитала 12,65% соответствует самая низкая чистая прибыль в расчете на акцию.

Если процентная ставка по заемным средствам превышает уровень экономической рентабельности, то привлечение капитала в виде кредитов и займов нецелесообразно, так как отрицательный дифференциал (ЭР – СРСП) приводит не к приращению рентабельности собственных средств, а к ее убыванию.

Если уровень экономической рентабельности достаточно высок и разница между экономической рентабельностью и процентной ставкой по заемным средствам существенна, то наибольшую рентабельность собственных средств обеспечивает та структура капитала, где соотношение между заемными средствами и собственными средствами наиболее высоко. В нашем примере это – первый вариант увеличения капитала, оптимистический прогноз, где доля заемного капитала составляет 53,8 %. Однако в этом случае и более высок риск потери ликвидности и возникновения убытков.

Итак, при выборе источников финансирования необходимо анализировать, как затраты, связанные с той или иной структурой источников, повлияют на рентабельность собственного капитала и на чистую прибыль в расчете на одну обыкновенную акцию. Оптимальной структуре капитала будет соответствовать максимальное значение этих показателей и соответственно максимальная стоимость предприятия. «Разумная компания, стремящаяся к максимизации своей ценности, сначала создает плановую оптимальную структуру своего капитала, а затем будет привлекать новый капитал таким образом, чтобы некоторое время структура капитала поддерживалась на заданном уровне» 4

1. определим рентабельность собственного капитала по чистой прибыли по прогнозу*

1. определим рыночную стоимость капитала организации nd прогнозу:

1. определим размер собственного капитала по прогнозу:

1. определим рентабельность собственного капитала по прогнозу по чистой прибыли: Рп(СОБК) = 250 / 2400 = 0,1042;
2. определим экономически добавленную стоимость по прогнозу:

1. определим рыночную стоимость капитала предприятия по прогнозу:

Еще по теме Оценка рыночной стоимости капитала предприятия на основе учета собственного капитала:

1. 16.2. Оценка финансовой устойчивости предприятия на основе анализа соотношения собственного и заемного капитала
2. 2.1 Обобщенный алгоритм оценки инвестиционной стоимости собственного капитала фирмы
3. ГЛАВА 4. АНАЛИЗ И ОЦЕНКА СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА ПО ДАННЫМ ОТЧЕТА ОБ ИЗМЕНЕНИЯХ КАПИТАЛА
4. 4.1. ЗНАЧЕНИЕ ОТЧЕТА ОБ ИЗМЕНЕНИЯХ КАПИТАЛА В ОЦЕНКЕ СОСТАВА, СТРУКТУРЫ И ДИНАМИКИ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА
5. 11 . Оценка влияния заемного капитала на рентабельность собственного капитала
6. 22.1. УЧЕТ УСТАВНОГО КАПИТАЛА АКЦИОНЕРНОГО ОБЩЕСТВА. ОСОБЕННОСТИ УЧЕТА КАПИТАЛА И ПРИБЫЛИ (УБЫТКОВ) В ТОВАРИЩЕСТВАХ И КООПЕРАТИВАХ. УЧЕТ РЕЗЕРВНОГО КАПИТАЛА И ДОБАВОЧНОГО КАПИТАЛА. ЧИСТЫЕ АКТИВЫ ОРГАНИЗАЦИИ

Большинство компаний использует различные источники капитала для финансирования своей деятельности, которые можно объединить в три типа: обыкновенные акции , привилегированные акции и долговое финансирование. Каждый из этих источников имеет собственную требуемую ставку доходности , а все вмести они, с учетом их удельного веса в структуре капитала , формируют средневзвешенную стоимость капитала (англ. Weighted Average Cost of Capital, WACC ) компании. Если посмотреть на этот показатель под другим углом, то он является минимально допустимой доходностью для активов компании, которая позволит компенсировать затраты, связанные с привлечением капитала.

Формула

w d – удельный вес заемного капитала; 1

k d – стоимость заемного капитала;

T – ставка налога на прибыль;

w ps – удельный вес капитала, сформированного за счет привилегированных акций;

k ps – стоимость привилегированных акций, как элемента капитала;

k ce – стоимость обыкновенного акционерного капитала. 2

1 удельный вес всех элементов капитала составляет 1 (w d +w ps +w ce =1)

2 обыкновенный акционерный капитал, в свою очередь, состоит из таких компонентов как нераспределенная прибыль и эмиссия новых обыкновенных акций

Пример расчета

Капитал Компании ABC имеет следующую структуру:

• обыкновенный акционерный капитал 75 млн. у.е.;
• привилегированный акционерный капитал 5 млн. у.е.
• заемный капитал 30 млн. у.е.

Обыкновенный акционерный капитал был сформирован обыкновенными акциями, бета-коэффициент которых составляет 1,57. Привилегированный акционерный капитал сформирован привилегированными акциями, по которым выплачивается фиксированный дивиденд в размере 3,5 у.е., а их рыночная стоимость составляет 18,75 у.е. Заемный капитал был сформирован за счет эмиссии облигаций с фиксированной купонной ставкой 16,5%. Предположим, что ожидаемая доходность рынка составляет 15,5%, безрисковая процентная ставка 4,75%, а ставка налога на прибыль 30%.

Чтобы воспользоваться приведенной выше формулой и рассчитать WACC необходимо определить удельный вес каждого источника капитала, а также их стоимость. Удельный вес обыкновенного акционерного капитала составляет 0,682, привилегированного акционерного капитала 0,045 и заемного капитала 0,273.

w ce = 75/(75+5+30) = 0,682

w ps = 5/(75+5+30) = 0,045

w d = 30/(75+5+30) = 0,273

Оценить требуемую ставку доходности для обыкновенных акций можно при помощи модели ценообразования капитальных активов (англ. Capital Asset Price Model ):

где k i – требуемая ставка доходности для i-ой акции;

K RF – безрисковая процентная ставка;

β i – бета-коэффициент i-ой акции;

– ожидаемая доходность рынка.

Подставив исходные данные в модель CAPM, получим требуемую ставку доходности для обыкновенных акций равную 21,63%.

k ce = 4,75+1,57(15,5-4,75) = 21,63%

Требуемая ставка доходности для привилегированных акций (k ps) рассчитывается по формуле:

где D ps – дивиденд по привилегированным акциям;

P ps – рыночная цена привилегированной акции.

Следовательно, требуемая ставка доходности для привилегированных акций Компании ABC составляет 18,67%.

k ps = 3,5/18,75*100% = 18,67%

Таким образом, средневзвешенная стоимость капитала Компании ABC составит 18,74%.

WACC = 0,273*16,5*(1-0,3)+0,045*18,67+0,682*21,63 = 18,74%

Факторы, влияющие на средневзвешенную стоимость капитала

Компания имеет возможность в некоторой степени влиять на удельный вес и стоимость элементов капитала, которые формируют такой показатель как WACC, однако влияние на некоторые факторы является невозможным. К ним относятся:

1. Общее состояние финансового рынка и уровень процентных ставок . Обычно фондовый рынок и рынок облигаций находятся в равновесии и относительно стабильны, как минимум, в краткосрочной перспективе. Однако в случае кризисных явлений в экономике процентные ставки могут существенно изменяться в течении относительно небольшого периода времени, что автоматически приведет к значительному изменению средневзвешенной стоимости капитала компании.
2. Безрисковая процентная ставка и рыночная премия за риск . Размер рыночной премии за риск зависит от двух факторов: безрисковой процентной ставки и доходности рынка, которые, в свою очередь, зависят от склонности инвесторов к риску в данный момент времени, на что отдельно взятая компания не может оказать сколь бы то ни было существенного воздействия.
3. Ставка налога на прибыль . Вопросы налогообложения прибыли компаний находятся в компетенции органов государственной власти. При этом изменение ставки налога на прибыль может привести к существенным изменениям средневзвешенной стоимости капитала.

Тем не менее, на часть факторов, влияющих на средневзвешенную стоимость капитала, менеджмент компании может оказывать непосредственное воздействие, а именно:

1. Структура капитала . Политика управления структурой капитала компании предполагает, что менеджмент стремится поддерживать целевую структуру капитала. Однако под влиянием внешних и внутренних факторов менеджмент может принять решение об ее изменении, что приведет к изменению WACC.
2. Дивидендная политика . Во-первых, размер выплачиваемых дивидендов оказывает непосредственное воздействие на требуемую ставку доходности для привилегированных и обыкновенных акций. Также, чем больше чистой прибыли компания будет направлять на выплату дивидендов, тем меньше нераспределенной прибыли останется в распоряжении менеджмента, что вынудит компенсировать нехватку собственных источников финансирования за счет привлечения заемного капитала.
3. Инвестиционная политика . Инвестиционная политика также является одним из факторов, который оказывает непосредственное воздействие на средневзвешенную стоимость капитала. Реализация новых проектов требует не только привлечения дополнительного капитала, но и может привести к изменению риска, связанного с деятельностью компании, что непосредственно отразится на требуемой ставке доходности акций и облигаций компании.