Концепция оценки стоимости капитала
Концепция компромисса между риском и доходностью
Концепция компромисса между риском и доходностью - предполагает достижение разумного соотношения между риском и доходностью.
Она состоит в том, что получение любого дохода в бизнесе чаще всего сопряжено с риском, причем связь между этими двумя характеристиками прямо пропорциональная: чем выше требуемая или ожидаемая доходность, т.е. отдача на вложенный капитал, тем выше и степень риска, связанного с возможным неполучением этой доходности; верно и обратное.
Концепция оценки стоимости капитала имеет ключевое значение в анализе инвестиционных проектов и выборе альтернативных вариантов финансирования деятельности компании.
Каждый источник финансирования имеет свою стоимость, например, надо платить проценты за банковский кредит. При большом выборе источников финансирования менеджер должен выбрать оптимальный вариант.
Концепция стоимости капитала предусматривает определение минимального уровня дохода, необходимого для покрытия затрат по поддержанию данного источника финансирования и позволяющего не оказаться в убытке.
Принятие решений и выбор поведения на рынке капитала, равно как и активность операций тесно связаны с концепцией эффективности рынка.
Концепция эффективности рынка ценных бумаг учитывает быстроту отражения информации о рынке ценных бумаг на их ценах, степень полноты и свободы доступа всех участников рынка к информации.
Предположим, что на рынке, находившемся в состоянии равновесия, появилась новая информация о том, что цена акций некоторой компании занижена. Это приведет к немедленному повышению спроса на акции и последующему росту цены до уровня, соответствующего внутренней стоимости этих акций. Насколько быстро информация отражается на ценах и характеризуется уровнем эффективности рынка. Степень эффективности рынка характеризуема уровнем его информационной насыщенности и доступности информации участникам рынка.
Выделяют три формы эффективности рынка :
Умеренную,
Сильную.
В условиях слабой формы эффективности текущие цены на акции полностью отражают динамику цен предшествующих периодов, т.е. потенциальный инвестор не может извлечь для себя дополнительных выгод, анализируя тренды; иными словами, анализ динамики цен, каким бы тщательным и детализированным он ни был, не позволит "обыграть рынок", т.е. получить сверхдоходы. Итак, в условиях слабой формы эффективности рынка невозможен более или менее обоснованный прогноз повышения или понижения курсов на основе статистических данных о динамике цен.
В условиях умеренной формы эффективности текущие цены отражают не только имевшиеся в прошлом изменения цен, но и всю равнодоступную участникам информацию. С практической точки зрения это означает, что аналитику не нужно изучать статистику цен, отчетность эмитентов, сводки специализированных информационно-аналитических агентств, в том числе и прогнозного характера, поскольку вся подобная общедоступная информация немедленно отражается на ценах.
Сильная форма эффективности означает, что текущие цены отражают не только общедоступную информацию, но и сведения, доступ к которым ограничен. Если эта гипотеза верна, то никто не сможет получить сверхдоходы от игры на акциях, даже так называемые инсайдеры, т.е. лица, работающие в организациии-операторе финансового рынка и (или) в силу своего положения имеющие доступ к информации, являющейся конфиденциальной и способной принести им выгоду.
Отправить свою хорошую работу в базу знаний просто. Используйте форму, расположенную ниже
Студенты, аспиранты, молодые ученые, использующие базу знаний в своей учебе и работе, будут вам очень благодарны.
Введение
1. Теория эффективного рынка капитала
1.1 Истоки
1.2 Формы эффективности капитала
1.2.1 Слабая форма (weak form) эффективности
1.2.2 Умеренная форма (semistrong form) эффективности
1.2.3 Сильная форма (strong form) эффективности
2. Компромисс между риском и доходностью
Список используемой литературы
Введение
Концепции финансового менеджмента являются теоретической основой разработки долгосрочной и краткосрочной финансовой политики, которая проявляется в системе форм и методов мобилизации и эффективного использования финансовых ресурсов.
Теории, лежащие в основе управления финансами в банковской деятельности:
теория чистой текущей стоимости и стоимостной аддитивности; теория эффективного рынка капитала;
теория портфеля;
теория ценообразования основных активов;
теория ценообразования опциона;
теория посредничества.
В теории финансового инвестирования наибольшее распространение получила концепция «эффективных рынков» , которая и будет рассмотрена в данной работе. Развитие данной теории уходит корнями в начало прошлого века.
Эффективный рынок капиталов - это рынок, на котором новая информация быстро и точно отражается на курсовой стоимости акций. Эта теория посвящена проблеме адекватности рыночных цен финансовых активов.
Вопрос состоит в том, насколько полно рыночные цены отражают «истинную стоимость» финансовых активов. Инвестор, обнаруживший, что рынок систематически недооценивает или переоценивает тот или иной актив, мог бы извлекать доход достаточно долго и практически без риска. Гипотеза эффективности рынка утверждает, что это невозможно. Это значит, что рыночные цены отражают практически всю доступную инвесторам информацию. В таком случае колебания рыночных цен должны быть чисто случайными и никто не сумеет предсказывать будущие цены.
Актуальность настоящей работы обусловлена большим интересом к данной теме в современной науке.
Цель: раскрытие сущности и содержание теории эффективного рынка капитала.
Работа состоит из введения, основной части и списка используемой литературы. Общий объем работы 20 страниц.
1. Теория эффективного рынка капитала
1.1 Истоки
Концепция эффективных рынков является краеугольным камнем количественной теории рынка капитала, и последние десятилетия исследований были полностью ей подчинены. В действительности гипотеза эффективного рынка уходит корнями в начало прошлого века. Она выполняет одну первейшую функцию: оправдать использование вероятностных расчетов в анализе рынков капитала.
Идея того, что цены можно смоделировать при помощи вероятностей, восходит к работе Башелье (1900 г.). На вопрос ценообразования тогда смотрели с точки зрения игрока казино - способен ли индивидуум выиграть, предсказав каким либо способом будущее значение цены. При этом о структуре поведения участников рынка делалась лишь одна гипотеза о том, что рынки движутся «животными инстинктами» («animal spirits»). Башелье первым предложил графическое изображение выигрышей на товарные опционы - ныне знакомую всем линию в форме угла, а также соответствующие графики для стредлов и других опционных стратегий. Однако за недостатком эмпирических данных утверждение Башелье о том, что рыночные прибыли являются независимыми, идентично распределенными случайными величинами, осталось нереализованным в практическом анализе.
Диссертация Башелье была революционной, но в значительной степени она была проигнорирована и забыта. Применение статистического анализа к рынкам увяло (за исключением работ Холбрука Уоркинга и Альфреда Коулса в 30-х годах), и так продолжалось до конца 40-х годов. Зато потом прогресс был бурным.
В течение десятилетий, с 1920-х по 1940-е годы, в рыночном анализе доминировали фундаменталисты (последователи Грэхема и Додда) и техники (или технические аналитики, последователи Маги). И только в 1950-е годы добавилась третья группа - количественников (или количественных аналитиков, последователей Башелье).
Большинство работ, которые стали основой теории эффективного рынка, были собраны Кутнером в его классическом томе под названием «Случайный характер цен фондового рынка», впервые опубликованные в 1964 году. Антология Кутнера, ставшая основной для первой «золотой поры» количественного анализа, рассматривала непосредственно рыночные характеристики. В книге содержатся логические обоснования того, что было формализовано в 60-х годах Фамэ , как гипотеза эффективного рынка.
Итак, т еория эффективного рынка капитала - это точка зрения, в соответствии с которой рынок капиталов является чувствительным и точным преобразователем информации, правильно реагирующим на появление любой новой информации и вырабатывающим правильный уровень цен на акции и облигации.
Теория эффективного рынка капитала связана с анализом равновесного режима изменений курса ценных бумаг на спекулятивных рынках на протяжении определенного периода.
Основной вывод теории, называется гипотезой эффективного рынка (Efficient Markets Hypothesis, EMH), когда курс ценных бумаг быстро и точно отражает полезную информацию о реальной цене этих бумаг . Эта гипотеза предполагает, что на эффективном рынке невозможно получить реальную, или экономическую прибыль, используя в личных целях доступную информацию.
Гипотеза эффективности рынков имеет немаловажное значение и для финансовых менеджеров, и для финансовых инвесторов. Гипотезу часто рассматривают как одну из центральных идей современной теории финансов. Слово «эффективность» в данном случае подразумевает информационную, а не операционную эффективность, т.е. эффективный рынок -- это такой рынок, в ценах которого находит отражение вся известная информация.
Ирония ситуации заключается в том, что рынки могут быть эффективными лишь при наличии большого числа людей, верящих в неэффективность рынков и соответственно стремящихся к получению сверхдоходов -- т.е. доходов, превышающих те, которые соответствуют рисковости данных активов.
Сторонники применения EMH к фондовому рынку указывают на тот факт, что на этом рынке, где число важнейших котируемых акций не превышает 3000 наименований, действуют около 100000 высококвалифицированных профессиональных аналитиков и брокеров. Таким образом, если каждый аналитик следит за 30 наименованиями акций (что примерно соответствует истине, поскольку аналитики, как правило, специализируются на определенных отраслях экономики), то на каждое наименование приходится примерно тысяча аналитиков. Эти аналитики работают на такие организации, как «Citibank», «Merrill Lynch», «Prudential Insurance», «Fidelity Investments» и т.д., которые располагают миллиардами долларов и потому могут добиваться выгодных для себя условий сделок. Далее, благодаря правилам Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC), требующим обнародования сделок, и наличию электронных информационных систем эта тысяча аналитиков получает и оценивает информацию по данным акциям примерно в одно и то же время. Поэтому появление любой новой информации почти немедленно отражается на ценах акций, и, как правило, акции крупнейших корпораций не могут обеспечить получение сверхдоходов.
Для того чтобы обеспечить информационную эффективность рынка, необходимо выполнение четырех условий.
Информация становится доступной всем субъектам рынка одновременно, и ее получение не связано с какими-либо затратами.
Отсутствуют трансакционные затраты, налоги и другие факторы, препятствующие совершению сделок.
Сделки, совершаемые отдельным физическим или юридическим лицом, не могут повлиять на общий уровень цен.
Все субъекты рынка действуют рационально, стремясь максимизировать ожидаемую выгоду.
Очевидно, что все эти четыре условия не соблюдаются ни на одном реальном рынке: для получения информации необходимы время и деньги, одни субъекты получают информацию раньше, чем другие, существуют транзакционные затраты, налоги и т.д.
Ввиду невыполнения этих условий необходимо провести различие между идеальной информационной эффективностью рынков и их экономической информационной эффективностью. На идеально эффективном рынке, где соблюдаются все вышеперечисленные условия, цены всегда отражают всю известную информацию, новая информация вызывает немедленное изменение цен, а получение сверхдоходов возможно только в результате счастливой случайности. На экономически эффективном рынке цены не могут немедленно реагировать на поступление новой информации, однако при условии элиминирования информационных и транзакционных затрат сверхдоходы отсутствуют и на этом рынке.
1.2 Формы эффективности капитала
ЕМН подразделяется на три формы (или уровня) эффективности - сильной, средней и слабой. Для лучшего понимания смысла этих дефиниций, рассмотрим схему (рис.1).
Вся доступная информация, отраженная на этой схеме, может быть условно разделена на три группы. Первую группу составляет информация о прошлой динамике курсов , то есть, исторические данные об изменении цен на различные бумаги. В совокупности с другими формами публичной информации (данными финансовой отчетности, газетными публикациями и т.п.) она включается в состав второй группы - общедоступной информации . Кроме общедоступных существуют сведения, распространяющиеся в частном порядке, как правило это информация инсайдеров о состоянии дел в конкретной компании, ее ближайших планах и намерениях. Такие сведения формируют третий раздел классификации данных - частную информацию .
Рисунок 1 - Информационная система финансового рынка
Кратко рассмотрим основное содержание каждой из форм эффективности.
1.2.1 Слабая форма (weak form) эффективност
Подразумевает, что вся информация, содержавшаяся в прошлых изменениях цен, полностью отражена в текущих рыночных ценах. Если это предположение верно, то информация об исторических тенденциях изменения цен тех или иных ценных бумаг (независимо от того, идет ли речь о тенденциях прошлой недели или последних 50 лет) не имеет никакой ценности при выборе объекта инвестирования -- тот факт, что в течение последних трех дней цена некой акции возрастала, никак не помогает спрогнозировать ее завтрашнюю цену. Если на фондовом рынке и на рынке облигаций существует слабая форма эффективности, то «сидящие на ленте» и «чартисты» напрасно тратят свое время.
Как и любая другая теория, ЕМН нуждалась в эмпирической проверке, которая показала бы, насколько хорошо она объясняет явления, имеющие место в реальном мире. Для решения вопроса о применимости ЕМН к фондовому рынку необходимы были эмпирические проверки по двум направлениям:
1) проверка наличия корреляции между изменениями цен во времени;
2) проверка эффективности различных технических приемов, используемых при совершении сделок на данном рынке.
ЕМН подразумевает, что цены изменяются, лишь реагируя на поступление новой информации, и поскольку новая информация может оказывать либо позитивное, либо негативное воздействие на цены акций, то, согласно ЕМН, можно ожидать, что ежедневные колебания курсов акций не подчиняются какой-либо определенной тенденции, которая могла бы быть точно установлена. Поэтому было проведено немало исследований с целью измерения корреляции между доходностью ценных бумаг на протяжении определенного времени.
В целом эти исследования показали наличие слабой тенденции к позитивной корреляции доходности краткосрочных ценных бумаг; это означает, что доход, полученный в день t + 1 , имеет незначительную позитивную корреляцию с доходом, полученным в день t . Однако, когда доходы корректируются с учетом риска и трансакционных затрат, эта корреляция исчезает.
Если курсы ценных бумаг действительно не подчиняются каким-либо закономерностям, не должно существовать и каких-либо существенных тенденций изменения доходности этих бумаг во времени с учетом их приведения к нормальным ожидаемым значениям. Однако проверки выявили некоторые интересные аномалии. Одной из них является так называемый январский эффект: в январе (особенно в первые пять дней этого месяца) доходность ценных бумаг (в особенности акций мелких фирм) существенно выше, чем в любое другое время года.
Точное объяснение этой аномалии отсутствует, однако одно из возможных объяснений состоит в том, что инвесторы стремятся продать те ценные бумаги, которые не оправдали себя в течение года, до 31 декабря с тем, чтобы сократить суммы взимаемых с них налогов за счет списания возникших при продаже убытков, а затем, в январе, реинвестировать вырученные таким образом средства в другие ценные бумаги. Это приводит к повышенному спросу на ценные бумаги в январе, что и порождает «январский эффект». Разумеется, если бы фондовый рынок был эффективным, его субъекты действовали бы с учетом информации о неэффективности рынка в январе, их действия устранили бы «январский эффект» и вернули бы рынок к состоянию эффективности.
Второй важнейший способ эмпирической проверки наличия слабой формы эффективности заключается в применении различных методик совершения сделок на рынке к статистическим данным о состоянии рынка, для того чтобы определить, приводит ли та или иная тактика действий на рынке к получению сверхдоходов. В целом результаты исследований свидетельствуют о том, что использование каких-либо методик не гарантирует сверхдоходов (с учетом трансакционных затрат и налогов). Таким образом, с точки зрения доходов самые сложные методики ничем не лучше наивной стратегии «купил и держи».
В целом имеется немалое число веских доказательств в пользу существования слабой формы эффективности на важнейших рынках ценных бумаг. Можно привести впечатляющие примеры, когда аналитики рынка на основании прошлых тенденций предсказывали повышение или понижение цен как для отдельных ценных бумаг, так и для рынка в целом. Однако можно назвать и не менее впечатляющие ошибки в прогнозах. Даже в тех случаях, когда известные аналитики предсказывают повышение или понижение курсов и эти прогнозы немедленно оправдываются, не может не возникнуть вопрос: не является ли это реакцией на сами прогнозы? Во всяком случае, существует множество эмпирических доказательств верности слабой формы ЕМН. Поэтому изучение динамики цен прошлых периодов едва ли поможет кому-либо получить сверхдоходы.
1.2.2 Умеренная форма (semistrong form) эффективности
Слабая форма ЕМН характеризует лишь динамику рыночных цен, имевших место в прошлом; умеренная же форма предполагает, что текущие рыночные цены отражают не только изменение цен в прошлом, но также и всю остальную общедоступную информацию. Таким образом, если на фондовом рынке существует умеренная форма эффективности, не имеет смысла изучать ежегодные отчеты фирм и другие опубликованные статистические данные или следить за новостями из финансового мира, поскольку любая общедоступная информация такого рода немедленно отражается на ценах акций до того, как можно использовать ее в своей практике.
Для проверки реальности умеренной формы эффективности использовались эмпирические исследования двух типов:
1) изучение реакции цен на поступление новой информации;
2) оценка показателей доходности инвестиций у различных профессиональных менеджеров.
В условиях идеального рынка цены должны моментально реагировать на поступление новой информации. Например, если фирма IBM сообщила о только что приобретенном ею патенте на новую компьютерную технологию, которая позволит ей выпускать более мощные персональные компьютеры значительно меньших размеров и более дешевые по сравнению с существующими моделями, цена акций фирмы должна немедленно возрасти, достигнув нового равновесного значения. Если имеется тенденция чрезмерного повышения цен, реагирующих на новую информацию, с последующим их падением или постепенный выход на новый уровень в течение нескольких дней, становится возможным получение сверхдоходов от операций с ценными бумагами после поступления новой важной информации.
Эмпирические изучения реакции цен на поступление информации называются исследованиями событий, и за последние 30 лет были проведены тысячи таких исследований. В ходе их изучалась реакция цен на сообщения о дроблении акций, об увеличении дивидендов, слияниях фирм, капитальных вложениях, эмиссии акций и т.д. и т.п. Как и при слабой форме эффективности, были выявлены некоторые аномалии, однако в подавляющем большинстве случаев эмпирические исследования подтверждали логику умеренной формы эффективности.
Второй способ проверки реальности умеренной формы эффективности заключается в решении вопроса о том, могут ли профессионалы -- аналитики и менеджеры -- «переиграть» рынок: если рынки на самом деле эффективны, то никто не может добиться результатов, превышающих среднерыночные в сколько-нибудь существенной степени.
Были проведены многочисленные исследования, имевшие целью установить, способны ли профессиональные аналитики и менеджеры по инвестициям обеспечить получение сверхдоходов по управляемым ими портфелям. Результаты этих исследований стали веским доказательством в пользу концепции умеренной формы эффективности.
Как правило, аналитики и менеджеры имеют доступ только к общедоступной информации. В отдельные годы некоторые из них добиваются относительно лучших, другие -- относительно худших результатов, однако в среднем эти специалисты не способны «переиграть» рынок.
Оппоненты ЕМН часто ссылаются на блестящие успехи таких людей, как Уоррен Баффетт из фирмы «Berkshire Hathaway» или Питер Линч, бывший менеджер «Fidelity"s Magellan Fund» (инвестиционный фонд, добившийся наибольших успехов в последние 15 лет), как на доказательство того, что рынок не является эффективным, -- ведь, в конце концов, эти люди «переигрывали» рынок в течение длительного времени. Возможно, они обладали необычайно высокой профессиональной квалификацией, но не исключено и то, что им попросту везло.
В качестве иллюстрации этого утверждения предположим, что возможность «переиграть» рынок определяется жребием -- с помощью подбрасывания в воздух монеты. В начале каждого года 10000 менеджеров по инвестициям бросают монетки. Если выпадает «орел» -- менеджер побеждает рынок, если «решка» -- рынок побеждает менеджера. В каждом году примерно у 50% менеджеров выпадают «орлы» -- соответственно они имеют показатели выше среднерыночных; у остальных 50% выпадают «решки» -- их показатели ниже среднерыночных. К концу 10-летнего периода вероятность того, что отдельный менеджер будет иметь успех во все годы этого периода, составит 0.510 ? 0,001; 0,001 Ч 10000 = 10, т. е. из 10000 менеджеров 10 будут иметь поистине выдающиеся результаты.
Таким образом, удача может обеспечить нескольким менеджерам выдающиеся результаты даже на эффективном рынке. Такое рассуждение более обоснованно, чем предположение о неэффективности рынка.
Хотя результаты многочисленных исследований и подтверждают существование умеренной формы эффективности, отдельные исследования и события подрывают устои этой концепции. Например, бихевиористская теория рыночного ценообразования утверждает, что большинство людей, как правило, чрезмерно сильно реагируют на неожиданные и драматические события. Тем самым плохие новости обычно снижают курсы акций сильнее, чем должны были бы; противоположное относится к хорошим новостям. Если эта теория верна, то сверхдоходы могут быть получены путем инвестирования средств в ценные бумаги, чьи курсы только что упали ввиду получения неблагоприятной информации. Хотя данный вопрос остается открытым, имеются доказательства, свидетельствующие в пользу этой теории.
Если бы мы провели опрос ученых об абсолютной справедливости гипотезы умеренной формы эффективности, то голоса, вероятно, разделились бы поровну, но мало кто из опрошенных был бы решительно уверен в своей правоте. Другими словами, ученые считают: при фундаментальном анализе возможно порой обнаружить, что отдельные ценные бумаги имеют завышенную или заниженную стоимость, однако в целом курсы ценных бумаг отражают всю общедоступную информацию.
Может иметь место случай чрезмерного реагирования на новую информацию -- в отношении как отдельных ценных бумаг, так и рынка в целом, однако такие случаи сравнительно редки; кроме того, точно спрогнозировать чрезмерную реакцию нелегко, и поэтому получение сверхдоходов за счет подобных случаев -- задача непростая. Независимо от мнения ученых биржевики с Уолл-стрит в большинстве своем, по-видимому, не верят в существование умеренной формы эффективности, а многие из них не верят даже в существование слабой формы эффективности. В большинстве случаев институциональные капиталы управляются менеджерами по инвестициям, которые принимают решения на основании данных фундаментального и технического анализа. Крупнейшие брокерские фирмы охотятся за аналитиками, популярными у институциональных инвесторов, так же усердно.
Думается что правы и ученые и практики с Уолл-стрит. Хороший фундаментальный анализ -- к техническому анализу это, вероятно, не относится -- дает возможность выделить и обработать информацию, которая позволяет выявить ценные бумаги, имеющие в данный момент заниженную или завышенную цену, хотя конкуренция между многочисленными аналитиками не позволяет извлечь особо крупную выгоду из такого анализа. Тем не менее для менеджера, управляющего портфелем инвестиций стоимостью 10 млрд. долларов, получение даже небольшого преимущества может оправдать затраты на оплату работы хорошего аналитика. Таким образом, обширный фундаментальный анализ не может принести пользу профессору кафедры финансов, оперирующему на рынке несколькими тысячами долларов и пытающемуся увеличить доходность своих инвестиций, но менеджер пенсионного фонда IBM, наняв эксперта, вероятно, не останется внакладе.
1.2.3 Сильная форма (strong form) эффективности
EMH предполагает, что в текущих рыночных ценах отражена вся информация -- и общедоступная, и доступная лишь отдельным лицам. Если эта гипотеза верна, то сверхдоходы не могут быть получены даже посвященными -- директорами, руководителями и крупнейшими акционерами фирм, или инсайдерами. Почти никто не верит в справедливость такого предположения. Изучение законных приобретений и продаж, совершаемых посвященными, свидетельствует о том, что когда данные лица продают акции своих компаний, доходность этих акций будет, скорее всего, ниже среднерыночной, а в случае покупки ими акций верно противоположное. Еще более очевиден тот факт, что посвященные могут получать прибыли выше обычных за счет незаконных сделок, используя информацию, не оглашаемую публично, например о предложениях по покупке контрольных пакетов, о крупных достижениях в сфере исследований и разработок и т. п.
Один из самых известных случаев такого рода имел место в конце 80-х гг.: Айвэн Боски признался в том, что заработал 50 млн. долларов, приобретая акции фирм, которые вот-вот должны были получить предложения о продаже контрольных пакетов акций. Он уплатил крупный штраф и отправился в тюрьму, но зато помог опровергнуть сильную форму ЕМН.
В целом имеющиеся доказательства указывают на то, что важнейшие рынки ценных бумаг являются эффективными, но не идеально эффективными. В большинстве случаев участники рынка обладают лишь ограниченными знаниями, а затраты на поиск информации высоки; кроме того, им необходимо выплачивать налоги и покрывать транзакционные затраты.
Далее, в тех случаях, когда чрезмерные эмоции вызывают повышение или понижение курсов ценных бумаг, очень трудно -- если не невозможно -- с уверенностью сказать, курсы каких ценных бумаг отклонялись от нормальных значений и насколько велики эти отклонения. Таким образом, в большинстве случаев и инвесторы, и менеджеры должны действовать исходя из предположения, что финансовые рынки эффективны, а курсы ценных бумаг не содержат никаких искажений.
1.3 Вывод
В зависимости от определения доступной информации существует три версии эффективного рынка.
1) Если курс ценных бумаг отражает только доступную информацию о прошлых ценах, рынок называется слабо эффективным . Эта версия подразумевает, что изменения курсов ценных бумаг независимы от времени, и известна также как теория хождения наугад (теория, согласно которой курсы акций изменяются бессистемно и не поддаются предсказанию по прошлым данным).
2) Если курс ценных бумаг отражает всю доступную открытую информацию, рынок называется эффективным в слабо эффективной форме .
3) Если курс отражает всю информацию, включая инсайдерскую, т.е. внутреннюю, доступную работникам фирмы, рынок называется высоко эффективным .
Фундаментальная идея теории эффективного рынка состоит в том, что на конкурентных рынках не существует легких путей делать деньги, потому что курсы ценных бумаг отражают реальную ценность основных активов.
2. Компромисс между риском и доходностью
Концепция эффективности рынков ведет непосредственно к концепции компромисса между риском и доходностью (risk/return tradeoff). При умеренной форме эффективности рынка, когда в ценах отражена вся общедоступная информация и, следовательно, стоимости ценных бумаг не содержат никаких искажений, альтернативы заключаются в том, что более высокие доходы сопряжены с более высоким риском. Другими словами, курсы ценных бумаг формируются таким образом, что получение сверхдоходов исключено и, следовательно, различия в ожидаемых значениях доходности определяются исключительно различиями в степени риска.
Для иллюстрации предположим, что ожидаемая доходность по акциям фирмы ATT 14%, а облигации этой же фирмы приносят всего 9%. Означает ли это, что все инвесторы должны покупать акции ATT, а не ее облигации, или что фирма должна финансироваться за счет заемного, а не акционерного капитала? Конечно же, нет -- более высокая ожидаемая доходность акций попросту отражает их большую рисковость. Те инвесторы, которые не могут или не хотят идти на большой риск, выберут облигации ATT, а более склонные к риску инвесторы купят акции этой же фирмы.
С точки зрения самой компании финансирование за счет акционерного капитала является менее рисковым, чем финансирование за счет займов, и поэтому менеджеры ATT готовы оплачивать акционерный капитал по более высокой цене с тем, чтобы ограничить риск, с которым сталкивается фирма. Если предположить, что менеджеры ATT:
1) уверены в том, что рынки акций и облигаций обладают умеренной формой эффективности;
2) не располагают закрытой информацией, противоположной рыночным ожиданиям, то они должны быть (если отвлечься от налоговых аспектов) безразличны к выбору между размещением займов и дополнительной эмиссией акций -- в том смысле, что каждый из этих типов капитала имеет для фирмы свою цену, соизмеримую со степенью его рисковости.
Операции, совершаемые на эффективных рынках, имеют нулевой NPV (чистая приведенная стоимость). Однако рынки материальных товаров, как правило, не являются эффективными, по крайней мере, в краткосрочной перспективе, и продажа материальных активов -- станков, зубной пасты или торговых центров -- может приносить сверхдоходы.
Например, в первое время после появления персональных компьютеров фирмы IBM и «Apple» почти монополизировали рынок, и сочетание высокой рентабельности с большим объемом реализации обеспечивало этим компаниям высокие доходы. Однако их высокие значения доходности привлекли на рынок десятки конкурентов, что имело следствием снижение цен и понижение рентабельности у производителей до уровня, близкого к обычному.
Таким образом, рынки материальных товаров могут быть неэффективными в течение непродолжительного времени, но в долгосрочной перспективе они стремятся к состоянию эффективности. С другой стороны, важнейшие рынки капитала почти всегда эффективны.
ЕМН и вытекающая из нее концепция компромисса между риском и доходностью имеют важное значение и для инвесторов, и для менеджеров.
Инвесторам ЕМН указывает на то, что любая оптимальная стратегия капиталовложений включает в себя:
1) определение приемлемого уровня риска;
2) формирование диверсифицированного портфеля инвестиций, имеющих приемлемую степень риска;
3) минимизацию трансакционных затрат с помощью стратегии «купил и держи».
Менеджерам ЕМН подсказывает, что нельзя увеличить стоимость фирмы с помощью операций на финансовом рынке. Если NPV таких операций равен нулю, то стоимость фирмы может быть увеличена только за счет операций на рынке материальных товаров и услуг.
IBM стала мировым лидером в сфере компьютерной техники, поскольку преуспела в разработке, производстве и сбыте продукции, а не вследствие каких-то выдающихся финансовых решений, и если в будущем она утратит такое положение, то это произойдет из-за неудачных решений в сфере производства и сбыта. Цены финансовых активов, в общем и целом, являются достаточно объективными, и к решениям, основанным на том, что те или иные ценные бумаги котируются по заниженным или завышенным ценам, нужно относиться весьма осторожно.
Говоря об эффективности рынков, мы обычно имеем в виду фондовый рынок, но этот принцип применим и к рынкам ссудного капитала, и поэтому решения, основанные на предположениях о предстоящем взлете или падении процентных ставок, имеют под собой непрочный фундамент.
Иногда новшества на рынках ценных бумаг приводят к получению доходов выше нормального уровня, поскольку новые ценные бумаги, предлагающие такое соотношение между риском и доходностью, которое недоступно для ранее выпущенных ценных бумаг, могут котироваться по завышенной цене. Такой случай имел место в начале 80-х гг., когда фирмы с Уолл-стрит отделяли купоны облигаций государственных займов, чтобы иметь бескупонные государственные ценные бумаги. Однако новые ценные бумаги нельзя было запатентовать, поэтому любой ажиотажный спрос, поддерживавший завышенный курс новой ценной бумаги, быстро спадал и NPV операций с этими ценными бумагами вскоре снижался до нуля.
Список используемой литературы
1. Бочаров В.В. Современный финансовый менеджмент / В.В.Бочаров. -- СПб.: Питер, 2006. - 464 с.
2. Ванхорн Джеймс С. Основы финансового менеджмента / Джеймс С.Ванхорн, Джон М.Вахвин мл. -- М.: Вильямс, 2007. - 1232 с.
3. Продченко И.А. Теоретические основы финансового менеджмента. Учебный курс / И.А.Продченко. - М.: МИЭМП, 2009. - 128 с.
4. Скляренко В.В. Банковский менеджмент: Учебное пособие / В.В.Скляренко. - СПб.: Изд-во СПбГУЭФ, 2009.- 108 с.
5. Финансы / Под ред. Дж. Итуэлла, М. Милгейта, П. Ньюмена, Р.М. Энтов. Пер. с англ. - М.: ГУ ВШЭ, 2008. - 445 с.
6. Хачатурян А.А. Инвестиции. Учебный курс / А.А. Хачатурян. - М.: МИЭМП, 2009. - 241 с.
Подобные документы
Концепция идеальных рынков капитала. Гипотеза эффективного рынка и рациональное объяснение его цены. Методология и основные заключения фондовой биржи. Анализ предпосылок для эффективного формирования стоимости российских компаний на международном уровне.
курсовая работа , добавлен 10.10.2011
Понятие и теоретические аспекты структуры капитала компании. Основные показатели и теории формирования структуры капитала. Компромисс между налоговым щитом и издержками финансовой хрупкости. Выбор показателей структуры капитала и его детерминантов.
курсовая работа , добавлен 30.09.2016
Изучение структуры и раскрытие экономической сущности рынка фиктивного капитала. Функции рынка фиктивного капитала как экономической системы выпуска и обращения эмиссионных ценных бумаг. Факторы спроса, предложения и цены на рынке фиктивного капитала.
контрольная работа , добавлен 06.01.2015
Сущность и влияние мирового рынка капитала на мировую экономику. Россия на мировом рынке капитала. Сущность, функции и виды рынка ценных бумаг. Особенности функционирования международного рынка ценных бумаг. Новые тенденции развития рынка капитала.
курсовая работа , добавлен 16.06.2010
Особенности формирования основного капитала акционерного общества, показатели его эффективного использования. Организационно-экономическая характеристика ОАО "Россиянка", анализ основного капитала. Повышение эффективности использования основных фондов.
курсовая работа , добавлен 05.06.2011
Понятие и структура, особенности функционирования, проблемы и перспективы развития рынка фиктивного капитала в рыночной экономике. Процессы движения капитала, распределения и перераспределения национального дохода через систему государственных финансов.
курсовая работа , добавлен 26.03.2010
Роль оборотного капитала в обеспечении текущей деятельности предприятия, показатели его эффективного использования. История и организационная структура управления ООО "Вяземский мелькомбинат", повышение эффективности использования оборотных средств.
курсовая работа , добавлен 01.04.2011
Сущность валютного курса и его значение в современной экономике. Особенности современной теории валютного курса. Порядок расчета между предприятиями при международных отношениях. Теория покупательной способности, ее основные положения и значение.
контрольная работа , добавлен 28.02.2009
Экономическую сущность рынка капитала, его структура. Уровень развития национальных рынков капиталов. Сущность, структура рынка капиталов и его функции. Особенности функционирования рынка капиталов в России. Основной инструментарий рынков капитала.
реферат , добавлен 07.02.2010
Сущность международного движения капитала, классификация его форм. Теории, описывающие этот процесс, его масштабы, динамика и география. Роль России в развитии движения капитала. Структурный анализ международного его развития и основные тенденции.
Выделяют три формы эффективности рынка: слабую, умеренную и сильную.
В условиях слабой формы эффективности текущие цены на акции полностью отражают динамику цен предшествующих периодов. Анализ динамики цен и трендов не позволит получить сверхдоходы. В условиях слабой формы невозможен обоснованный прогноз повышения или понижения курсов на основе статистических данных о динамике цен.
В условиях умеренной формы эффективности цены отражают не только имеющиеся в прошлом изменения цен , но и всю равнодоступную участникам рынка информацию. Это означает, что вся информация о состоянии эмитентов, в том числе и прогнозного характера, немедленно отражается на ценах.
Сильная форма означает, что текущие цены отражают не только общедоступную информацию, но и сведения, доступ к которым ограничен. Если рынок имеет сильную форму эффективности, то никто (даже инсайдеры, т.е. лица имеющие конфиденциальную информацию о компаниях) не смогут получить сверхдоходы на сделках с акциями.Однако ни один из рынков ценных бумаг не является полностью эффективным, чаще встречается слабая форма эффективности.
Концепция асимметричности информации взаимосвязана с концепцией эффективности рынка капитала. Суть этой концепции в том, что отдельные лица могут владеть информацией, не доступной всем участникам рынка в равной степени. Носителями конфиденциальной информации чаще всего выступают менеджеры и владельцы компаний. Эта информация может быть использована для извлечения выгоды.
Концепция агентских соглашений определяется различиями функций владения и управления предприятием, т.е. интересы владельцев и менеджеров часто не совпадают. Для ограничения нежелательных действий менеджеров, владельцы компании вынуждены нести агентские издержки. Существование агентских издержек является объективным фактором, а их величина учитывается при принятии управленческих решений.
Концепция альтернативных затрат . Альтернативные затраты – это доход, который могла бы получить компания , если бы предпочла иной вариант использования ресурсов (например, вложения в банк под процент). Эта концепция имеет большое значение при оценке вариантов возможного вложения капитала.
5.4 Состав и формирование денежных фондов и резервов
Имущественной основой деятельности коммерческой организации является уставный капитал . Это значит, что уставный капитал необходим для формирования внеоборотных и оборотных активов организации для организации предпринимательской деятельности.
Размер уставного капитала открытого акционерного общества не должен быть менее суммы, равной 1000-кратному размеру МРОТ, установленному законодательством РФ на дату представления учредительных документов для регистрации. Размер уставного фонда государственного унитарного предприятия должен быть не менее 5000 МРОТ, а муниципального унитарного предприятия - не менее 1000 МРОТ.
Размер уставного капитала предприятий других организационно-правовых форм не должен быть менее суммы, равной 100-кратному размеру МРОТ, установленному на дату представления учредительных документов для регистрации.
Для отдельных видов деятельности, подлежащих лицензированию, соответствующими положениями оговаривается минимальная величина собственного капитала организации, как одно из условий получения лицензий.
Уставный капитал является имущественной основой деятельности коммерческой организации. Формируется за счет вкладов учредителей. Эти вклады могут быть в денежной форме либо в иной имущественной форме, имеющей денежную оценку. Особенностью формирования уставного капитала акционерных обществ является то, что он складывается из номинальной стоимости акций (обыкновенных и привилегированных).
Уставный капитал хозяйственного общества определяет минимальный размер имущества общества, гарантирующего интересы его кредиторов. Таким образом, уставный капитал обществ выполняет гарантийную функцию. Законодательством предусмотрено, что величина чистых активов предприятия не должна быть меньше уставного капитала. Чистые активы – это активы, сформированные за счет собственных средств организации (рассчитываются как разность между суммой активов по балансу и обязательствами).
Для привлечения финансовых ресурсов с целью формирования (пополнения) уставного капитала акционерные общества вправе размещать обыкновенные акции, а также один или несколько типов привилегированных акций. Уставный капитал общества может быть увеличен путем увеличения номинальной стоимости акций или размещения дополнительных акций. Различают закрытое и открытое размещение акций. Закрытое размещение осуществляется среди заранее известного круга лиц. Открытое размещение происходит через открытую публичную подписку на покупку акций и осуществляется исключительно открытыми акционерными обществами.
Общества с ограниченной ответственностью и предприятия иных организационно-правовых форм могут увеличить уставный капитал за счет средств учредителей или новых участников.
Денежная оценка имущества, вносимого в оплату уставного капитала при учреждении предприятия, производится по соглашению между учредителями. При значительной сумме вкладе (устанавливается законодательно) необходимо привлекать независимого оценщика для определения суммы вклада.
Добавочный капитал предприятий формируется за счет эмиссионного дохода.
Эмиссионный доход может иметь место при увеличении уставного капитала за счет дополнительной эмиссии акций , дополнительных вкладов учредителей и новых участников предприятия. Эмиссионный доход является разницей между продажной и номинальной стоимостью акций (долей) при их реализации по цене, превышающей номинальную стоимость. Добавочный капитал служит источником формирования внеоборотных активов и пополнения собственных оборотных средств организации.
Источником формирования резервного фонда является прибыль предприятия после расчетов с бюджетом по налогу на прибыль. Формирование этого фонда является одним из наиболее эффективных способов снижения рисков, которые являются неотъемлемым элементом предпринимательской деятельности (самострахование).
Следует также отметить, что российское законодательство предусматривает формирование резервного фонда в соответствии с учредительными документами организации. Обязательным является формирование резервного фонда для предприятий с иностранным участием и акционерных обществ. ФЗ «Об акционерных обществах» определяет рамки, в которых предприятия этой организационно-правовой формы формируют резервный фонд. Минимальный размер резервного фонда составляет 5% от величины уставного капитала. Фонд должен пополняться за счет ежегодных отчислений из чистой прибыли (не менее 5%) до достижения размеров, определенных уставом предприятия. За счет средств этого фонда возможно погашение убытков, погашение облигаций и выкуп собственных акций при отсутствии других источников.
Фонд нераспределенной прибыли является основным источником развития организации, а именно, финансирования капитальных вложений, инновационной деятельности, финансовых инвестиций, пополнения запасов сырья, готовой продукции и т.д. Этот фонд образуется за счет части чистой прибыли, направляемой на реинвестирование. Формирование этого фонда во многом зависит от дивидендной политики предприятия, определяющей пропорции потребления и накопления прибыли.
При использовании в процессе предпринимательской деятельности целевых финансирования и поступлений коммерческие организации отражают эти средства в качестве доходов будущих периодов . Целевыми финансирования могут быть бюджетные ассигнования, инвестиции (в т.ч. иностранные), гранты, средства, поступившие по договорам долевого финансирования и др.
Предприятия могут также формировать краткосрочные резервы предстоящих расходов и платежей – на ремонт, на выплату отпускных, на гарантийное обслуживание клиентов и др. Возможно формирование резерва по сомнительным долгам (для погашения за счет этого резерва безнадежной дебиторской задолженности).
В качестве денежных фондов могут рассматриваться различные виды заемного капитала , привлеченного организацией для финансирования текущей или инвестиционной деятельности.
5.5 Финансовые ресурсы предприятия, состав и особенности формирования в рыночных условиях
Финансовые ресурсы – это совокупность доходов и поступлений, предназначенных для выполнения финансовых обязательств предприятия, финансирования текущей деятельности и затрат, связанных с развитием.
Капитал организации является частью финансовых ресурсов, вложенных в производство и приносящих доход по завершении оборота.
Финансовые ресурсы по источникам формирования подразделяются на собственные (внутренние и внешние, или привлеченные) и заемные.
Собственные внутренние финансовые ресурсы – это прибыль и амортизационные отчисления организации. Источником их формирования является выручка от продаж продукции. Источниками формирования прибыли также являются прочие доходы, которые формируются в процессе движения имущества и внереализационных операций. Доходы организаций регламентированы ПБУ9/99.
Внешние собственные финансовые ресурсы – это средства уставного капитала (средства учредителей), в том числе полученные при дополнительной эмиссии акций или дополнительных взносов участников. Помимо этих источников возможны поступления бюджетных средств на безвозвратной основе (в рамках государственных целевых программ), средства иностранных инвесторов, средства по договорам долевого финансирования и др.
Политика формирования собственных финансовых ресурсов (СФР) заключается в обеспечении необходимого уровня самофинансирования производственного развития предприятия.
Анализ СФР включает исследование общего объема, темпов прироста и их соответствия темпам прироста активов и объему реализуемой продукции, динамики удельного веса СФР в объеме формирования финансовых ресурсов.
Исследуются также источники формирования СФР, соотношение внутренних и внешних СФР , стоимость привлечения внешних СФР.
Потребность в СФР зависит от планируемых темпов развития предприятия и реализуемой финансовой политики, включая заемную, дивидендную.
Наиболее важной задачей в области управления собственными финансовыми ресурсами является использование всех возможностей максимального роста внутренних СФР.
Если организация планирует высокие темпы развития, связанные реализацией масштабных инвестиционных проектов, то обычно привлекают и внешние финансовые ресурсы. При этом дополнительное размещение акций обеспечивает прирост собственного капитала и соответственно снижает риски утраты финансовой устойчивости в будущем.
Объем СФР за счет внешних источников должен обеспечить ту часть СФР, которую не удается сформировать за счет внутренних источников.
Процесс оптимизации соотношения внутренних и внешних источников СФР основывается на ряде критериев:
Обеспечение минимальной стоимости привлечения СФР . Это положение означает, что предприятие стремится привлекать и использовать источники, которые более дешевы в обслуживании. Но при этом важно учитывать риски ликвидности, финансовой устойчивости, рефинансирования задолженности. Как правило, более дешевые финансовые источники влекут более высокие финансовые риски. Поэтому необходим компромисс в соотношении риск/доходность.
Обеспечение сохранения управлением предприятием основными собственниками. Рост дополнительного акционерного или паевого капитала может привести к потере такой управляемости.
Успешная реализация разработанной политики формирования СФР включает решение следующих задач:
обеспечение максимизации прибыли предприятия с учетом допустимого уровня финансового риска;
формирование эффективной политики распределения прибыли (дивидендной политики),
формирование и эффективное осуществление политики дополнительной эмиссии акций (эмиссионной политики) или привлечение паевого капитала;
формирование эффективной амортизационной политики.
банковский кредит
Бланковый (необеспеченный кредит) под осуществление отдельных хозяйственных операций. Обычно предоставляется коммерческим банком, осуществляющим расчетно-кассовое обслуживание. Формально имеет необеспеченный характер, но фактически обеспечивается размером дебиторской задолженности предприятия и его средствами на расчетном счете. Обычно предоставляется на краткосрочный период.
Контокоррентный кредит (овердрафт). Для предоставления такого кредита открывается контокоррентный счет , на котором учитываются как расчетные, так и кредитные операции. По этому счету предусматривается отрицательное сальдо в пределах лимита (максимальный размер кредита). При наличии отрицательного остатка предприятие уплачивает банку процент. При наличии положительного остатка обычно оговаривается уплата банком депозитного процента.
Открытие кредитной линии. Кредитная линия открывается, когда сроки потребности в краткосрочном банковском кредите не всегда можно предусмотреть. В договоре об открытии кредитной линии предусматриваются сроки, условия и предельная сумма предоставления банковского кредита, когда в нем возникает реальная потребность. Обычно банк устанавливает комиссионное вознаграждение за свои финансовые обязательства по предоставлению кредита в объеме неиспользуемого лимита кредитной линии. Обычно кредитная линия открывается на срок до года. Особенностью этого вида кредита является то, что он может быть аннулирован банком при ухудшении финансового состояния предприятия.
Револьверный (автоматически возобновляемый) кредит. Этот вид кредита предоставляется на определенный период, в течение которого осуществляется поэтапная выборка кредитных средств и поэтапное частичное погашение обязательств (амортизация) по кредиту. Внесенные в счет погашения обязательств средства могут снова заимствоваться. Это происходит в пределах кредитного лимита в течение периода действия кредитного договора.
Онкольный кредит. Особенностью этого кредита является то, что он предоставляется заемщику без указания срока его использования (в рамках краткосрочного кредитования) с обязательством погасить кредит по первому требованию (обычно устанавливается льготных период – до трех дней).
Ломбардный кредит. Такой кредит предоставляется под заклад высоколиквидных активов (векселей, облигаций и т.п.), которые на период кредитования предоставляются банку. Размер кредита предоставляется в размере части переданных активов.
Ипотечный кредит. Этот кредит может быть получен от коммерческих банков, специализирующихся на выдаче долгосрочных займов под залог основных средств и имущественного комплекса предприятия в целом (ипотечных банков). Предприятие, передающее имущество, обязаны застраховать его в пользу банка. При этом заложенное имущество продолжает использоваться предприятием. Ипотечный кредит становится основной формой долгосрочного банковского кредитования.
Ролловерный кредит. Является одним из видов долгосрочного кредита с периодически пересматриваемой процентной ставкой
Синдицированный кредит. Это обычно крупный кредит, который предоставляется заемщику несколькими коммерческими банками одновременно.
налоговый кредит, инвестиционный налоговый кредит (регулируются 1 ч. НК РФ)
бюджетный кредит (предоставляется под обеспечение в соответствие с Бюджетным кодексом РФ на финансирование целевых расходов; за нецелевое использование предусмотрены штрафные санкции)
товарный (коммерческий кредит) кредит
Товарный кредит с оформлением задолженности векселем. Вексельный оборот обслуживается простыми и переводными векселями.
Товарный кредит по открытому счету. Используется в хозяйственных отношениях с постоянными поставщиками при многократных поставках заранее согласованной номенклатуры продукции небольшими партиями. В этом случае поставщик относит стоимость отгруженных товаров на счет, открытый предприятию, которое погашает свою задолженность в обусловленные контрактом сроки.
Товарный кредит в форме консигнации. Это вид внешнеэкономической комиссионной операции, при которой поставщик отгружает товары на склад торгового предприятия с поручением реализовать товар. Расчеты осуществляются после того , как товар реализован.
облигационный заем (эмиссия долговых обязательств – облигаций)
внутренняя кредиторская задолженность (по заработной плате, налогам, задолженность по выплате дивидендов и др.)
Привлечение заемных финансовых ресурсов связано с финансовыми рисками: процентными, утраты платежеспособности и ликвидности, утраты финансовой устойчивости, а также риском рефинансирования задолженности. Для привлечения заемных средств предприятие должно обладать кредитоспособностью, т.е. способностью обслуживать долг. Выбор форм и инструментов привлечения внешних финансовых ресурсов в условиях рынка зависит от следующих основных факторов:
доступности источника (например, разместить облигации могут в основном крупные организации, обладающие инвестиционной привлекательностью)
стоимости привлеченных источников (ставки процентов, купонных доходов, расходы на привлечение средств)
структуры капитала организации
финансовых рисков.
Систему важнейших теоретических концепций и моделей, составляющих основу современной парадигмы финансового менеджмента, можно условно разделить на следующие группы:
1) концепции и модели, определяющие цель и основные параметры финансовой деятельности предприятия;
2) концепции и модели, обеспечивающие реальную рыночную оценку отдельных финансовых инструментов инвестирования в процессе их выбора;
3) концепции, связанные с информационным обеспечением участников финансового рынка и формированием рыночных цен.
Первая группа концепций и моделей
1. Концепция приоритета экономических интересов собственников
Впервые ее выдвинул американский экономист Герберт Саймон. Он сформулировал целевую концепцию экономического поведения, заключающуюся в необходимости приоритетного удовлетворения интересов собственников. В прикладном своем значении она формулируется как «максимизация рыночной стоимости предприятия».
2. Теория портфеля (Гарри Марковиц “A Portrfolio Selection”,1952 г.)
Основные выводы теории Марковица:
Для минимизации риска инвесторам следует объединять рисковые активы в портфель;
- уровень риска по каждому отдельному виду активов следует измерять неизолированно от остальных активов, а с точки зрения его влияния на общий уровень риска диверсифицированного портфеля инвестиций. При этом теория портфеля не конкретизирует взаимосвязь между риском и доходностью.
3. Концепция цены капитала (Cost of Capital Theory) (Джон Вильям-сон, 1938 г.)
Обслуживание того или иного источника финансирования обходится для фирмы неодинаково, следовательно, цена капитала показывает минимальный уровень дохода, необходимый для покрытия затрат по поддержанию каждого источника и позволяющий не оказаться в убытке.
Количественная оценка цены капитала имеет ключевое значение в анализе инвестиционных проектов и выборе альтернативных вариантов финансирования предприятия.
4. Концепция структуры капитала (Capital Structure Model) (ФранкоМодильяни и Мертон Миллер 1958 г.)
Согласно концепции, стоимость любой фирмы определяется исключительно ее будущими доходами и не зависит от структуры капитала. При доказательстве теоремы авторы исходили из наличия идеального рынка капитала. Существо доказательства состоит в следующем: если финансирование деятельности фирмы более выгодно за счет заемного капитала, то владельцы акций финансово независимой фирмы предпочтут продать свои акции, использовав вырученные средства на покупку акций и облигаций финансово зависимой компании в той же пропорции, что и структура капитала этой фирмы. И наоборот, если финансирование фирмы оказывается более выгодным при использовании собственного капитала, то акционеры финансово зависимой фирмы продадут свои акции и купят на вырученные средства акции финансово независимой фирмы и, взяв в банке под залог этих акций заем, купят дополнительное количество акций той же фирмы.
Доход нового пакета акций инвестора после вычета процентов за кредит окажется выше прежнего дохода. Тогда продажа пакета акций финансово зависимой фирмы приведет к снижению ее стоимости, а больший доход, получаемый акционерами финансово независимой фирмы, приведет к увеличению ее стоимости. Таким образом, арбитражные операции с заменой ценных бумаг более дорогой фирмы ценными бумагами более дешевой принесут дополнительный доход частным инвесторам, что приведет, в конечном счете, к выравниванию стоимости всех фирм одного класса с одинаковым доходом.
В 1963 г. Модильяни-Миллер опубликовали вторую работу по структуре капитала «Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction», в которой ввели в первоначальную модель фактор налогообложения корпораций. С учетом наличия налогов было доказано, что цена акций фирмы непосредственно связана с использованием заемного финансирования: чем выше доля заемного капитала, тем выше цена акций. Такой вывод обусловлен налогообложением доходов корпораций в США. Проценты по кредитам выплачиваются из прибыли до уплаты налогов, что уменьшает размер налогооблагаемой базы и величину налогов. Часть налогов перекладывается с корпорации на ее кредиторов, а финансово не зависимой фирме приходится самой нести все бремя налогов. Таким образом, при увеличении доли заемного капитала увеличивается доля чистого дохода фирмы, остающаяся в распоряжении акционеров.
Позднее различные исследователи путем смягчения первоначальных предпосылок теории пытались адаптировать ее к реальным условиям. Таким образом, было установлено, что с определенного момента (когда достигнута оптимальная структура капитала) при увеличении доли заемного капитала стоимость фирмы начинает снижаться, т. к. экономия на налогах перекрывается ростом затрат вследствие необходимости поддержания более рисковой структуры источников средств.
Модифицированная теория полагает:
- наличие определенной доли заемного капитала идет на пользу фирме;
- чрезмерное использование заемного капитала приносит фирме вред;
- для каждой фирмы существует своя оптимальная доля заемного капитала.
5. Теория дивидендов Модильяни-Миллера (1961 – 1963 гг.)
Доказывает, что политика выплаты дивидендов не влияет на стоимость фирмы (“Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares”, 1961; “Dividend Policy and Market Valuation: A Reply”, 1963).
Также как и предыдущая она базируется на ряде предпосылок. Суть теории в том, что каждый доллар, выплаченный сегодня в виде дивидендов, уменьшает нераспределенную прибыль, которая могла бы быть инвестирована в новые активы, и данное уменьшение должно быть компенсировано за счет эмиссии акций. Новым акционерам необходимо будет выплачивать дивиденды, и эти выплаты снижают текущую стоимость ожидаемых дивидендов для предыдущих акционеров на величину, равную сумме дивидендов, полученных в текущем году. Таким образом, каждый доллар полученных дивидендов, лишает акционеров будущих дивидендов на эквивалентную величину. Поэтому акционерам будет безразлично: получить дивиденд на сумму 1 доллар сегодня или получить дивиденд в будущем, текущая стоимость которого составляет 1 доллар. Следовательно, политика выплаты дивидендов не влияет на цену акций.
6. Модель финансового обеспечения устойчивого роста предприятия (A Model of Optimal Growth Strategy) (Джеймс Ван Хорн 1988 г., Роберт Хиггинс 1997 г.)
Модель предполагает получение сведений об объеме продаж на тех условиях (ограничениях), что величины таких переменных, как уровень издержек, используемый капитал и его источники и т. п., не изменяются, а стратегия планирования исходит из предположения, что будущее совершенно аналогично прошлому. Использование модели возможно на предприятиях, удовлетворенных достигнутыми темпами развития и уверенных в стабильном воздействии внешней экономической среды.
Сама работа над моделями помимо возможности получения более эффективного инструмента управления процессом планирования позволяет сбалансировать цели предприятия в планировании продаж и, соответственно, объемов производства, переменных затрат, вложений в основной и оборотный капитал, необходимых для достижения данного объема, рассчитать потребность во внешнем финансировании, изыскивая источники средств с учетом формирования их рациональной структуры.
Модель устойчивого роста исходит из предположения, что использование предприятием имеющихся средств (активов) должно совпадать с устоявшимся соотношением кредиторской задолженности и собственных средств как источников капитала. При планировании роста показатели, входящие в это соотношение, изменяются пропорционально. При условии оптимальности предприятие не идет по пути увеличения внешнего финансирования, а ориентируется на использование прибыли, что характеризуется ограничениями коэффициента, определяющего соотношение заемных и собственных средств (ЗС/СС). Определяя величину ограничений по соотношению ЗС/СС, исходят из задачи формирования рациональной структуры источников средств предприятия, основанной на положительной величине эффекта финансового рычага. При этом задача определения данной рациональной структуры объединяется с разумной дивидендной политикой.
7. Система сбалансированных показателей (Balanced Scorecard –BSC), (Дэвид Нортон и Роберт Каплан 1990 г.)
Система сбалансированных показателей – это мощная система, помогающая организациям быстро добиваться реализации стратегии путем перевода видения и стратегии в набор оперативных целей, которые могут направлять поведение сотрудников, и как следствие – эффективность работы.
Показатели эффективности реализации стратегии составляют важнейший механизм обратной связи, необходимый для динамической настройки и улучшения стратегии с ходом времени.
Концепция Системы сбалансированных показателей построена на такой предпосылке – измеряться должно то, что заставляет акционеров действовать. Вся деятельность организации, ее ресурсы и инициативы, должны равняться на стратегию. Система сбалансированных показателей достигает этой цели при помощи явного определения соотношения причин и результатов для целей, показателей, и инициатив в каждой из Перспектив и на всех уровнях организации. Разработка ССП – это первый шаг в создании организации, сосредоточенной на стратегии.
В ходе применения сбалансированная система показателей превра тилась в широкую управленческую систему. Поэтому многие руководите ли видят в ней структуру всего процесса оперативного управления, который позволяет совершать следующие управленческие действия:
Перевод перспективных планов и стратегии в форму конкретных показателей оперативного управления;
- коммуникацию и переключение стратегии на более низкие уровни общефирменной иерархии с помощью разработанных показателей управления;
- превращение стратегии в планы, в том числе бюджетные;
- налаживание обратной связи для проверки гипотез и инициирования процессов обучения.
В отличие от традиционных методов стратегического управления, сбалансированная система показателей использует не только финансовые, но и нефинансовые показатели деятельности организации, отражая четыре важнейших аспекта: финансы; клиенты; бизнес-процессы; обучение и развитие.
Такой подход дает возможность анализировать стратегические и тактические процессы управления, установить причинно-следственные связи между стратегическими целями предприятия и обеспечить его сбалансированное развитие.
Вторая группа концепций и моделей
1. Концепция временной ценности денежных ресурсов (Time Value of Money Model) (Ирвинг Фишер 1930 г., Джон Хиршлифер 1958 г.)
Временная ценность – объективно существующая характеристика денежных ресурсов. Она определяется четырьмя основными причинами:
- инфляцией;
- риском недополучения или неполучения ожидаемой суммы;
- снижением платёжеспособности;
- невозможностью получения прибыли альтернативным способом.
2. Концепция анализа дисконтированного денежного потока (Discounted Cash Flow Analysis Theory),
(Джон Вильямсон 1938 г., Майер Гордон 1962 г., Скотт Бауман 1969 г.) предполагает:
- идентификацию денежного потока, его продолжительность и вид (например, по сроку, по платности и т. д.);
- оценку факторов, определяющих величину элементов денежного потока;
- выбор коэффициента дисконтирования, позволяющего сопоставить элементы потока, генерируемые в различные моменты времени;
- оценку риска, связанного с данным потоком, и способы его учета.
3. Концепция компромисса между риском и доходностью (Френк Найт, 1921 г.)
Смысл концепции: получение любого дохода в бизнесе практически всегда сопряжено с риском, и зависимость между ними прямо пропорциональная. В то же время возможны ситуации, когда максимизация дохода должна быть сопряжена с минимизацией риска.
4. Модель оценки финансовых активов с учетом систематического риска (Capital Asset Pricing Model) (Уильям Шарп 1964 г., Джон Линтнер 1965 г., Ян Моссин 1966 г.)
Согласно этой модели требуемая доходность для любого вида рисковых активов представляет собой функцию 3 переменных: безрисковой доходности, средней доходности на рынке и индекса изменения доходности данного финансового актива по отношению к доходности на рынке в среднем.
Эта модель до сих пор остается одним из самых весомых научных достижений в теории финансов. Тем не менее, она постоянно подвергалась определенной критике, поэтому, позднее были разработаны несколько подходов, альтернативных модели САРМ, в частности, это теория арбитражного ценообразования (АРТ), теория ценообразования опционов (ОРТ) и теория преференций состояний в условиях неопределенности (SPT).
Наибольшую известность получила теория арбитражного ценообразования (Arbitrage Pricing Theory, APT). Концепция АРТ была предложена известным специалистом в области финансов Стивеном Россом. В основу модели заложено естественное утверждение о том, что фактическая доходность любой акции складывается из двух частей: нормальной, или ожидаемой, доходности и рисковой, или неопределенной, доходности.
Последний момент определяется многими экономическими факторами, например, рыночной ситуацией в стране, оцениваемой валовым внутренним продуктом, стабильностью мировой экономики, инфляцией, динамикой процентных ставок и др.
Теория ценообразования опционов (Option Pricing Theory, OPT), разработанная Фишером Блэком и Майроном Скоулзом (1973 г.) и теория преференций состояний в условиях неопределенности (State-PreferenceTheory, SPT) Джона Хиршлифера – по тем или иным причинам еще не получили достаточного развития и находятся в стадии становления. В частности в отношении теории SPT можно упомянуть, что ее изложение носит весьма теоретизированный характер и, например, подразумевает необходимость получения достаточно точных оценок будущих состояний рынка.
Третья группа концепций
1. Концепция (гипотеза) эффективности рынка капитала (Efficient Market Hypothesis).
У концепции много соавторов, наиболее известна работа Юджина Фамы «Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work», 1970 г.
Операции на финансовом рынке (с ценными бумагами) и их объем зависит от того, насколько текущие цены соответствуют внутренним стоимостям ценных бумаг. Рыночная цена зависит от многих факторов, и в том числе от информации. Информация рассматривается как основополагающий фактор, и насколько быстро информация отражается на ценах, настолько меняется уровень эффективности рынка. Термин «эффективность» в данном случае рассматривается не в экономическом, а в информационном плане, т. е. степень эффективности рынка характеризуется уровнем его информационной насыщенности и доступности информации участникам рынка. Достижение информационной эффективности рынка базируется на выполнении следующих условий:
Рынку свойственна множественность покупателей и продавцов;
- информация доступна всем субъектам рынка одновременно, и ее получение не связано с затратами;
- отсутствуют транзакционные затраты, налоги и другие факторы, препятствующие совершению сделок;
- сделки, совершаемые отдельным физическим или юридическим лицом, не могут повлиять на общий уровень цен на рынке;
- все субъекты рынка действуют рационально, стремясь максимизировать ожидаемую выгоду;
- сверхдоходы от сделки с ценными бумагами невозможны как равновероятностное прогнозируемое событие для всех участников рынка.
В зависимости от условий информационного обеспечения участников следует различать слабую, среднюю (полусильную) и сильную ценовую эффективность фондового рынка. Эта гипотеза дала импульс многочисленным исследованиям в области прогнозирования повышенной доходности отдельных видов ценных бумаг, связанной с их недооценкой рынком.
2. Концепция асимметричности информации (Стюарт Майерс и Николас Майджлаф 1984 г.)
Теория асимметричности информации тесно связана с концепцией эффективности рынка капитала. Ее смысл заключается в следующем: отдельные категории лиц могут владеть информацией, недоступной другим участникам рынка. Использование этой информации может дать как положительный, так и отрицательный эффект.
Носителями конфиденциальной информации чаще всего выступают менеджеры и отдельные владельцы компании. Существуют различные степени асимметрии. Слабая асимметрия, когда разница в информированности руководства фирмы и посторонних наблюдателей о деятельности компании слишком мала, чтобы дать преимущества менеджерам. Сильная асимметрия имеет место, когда менеджеры компании обладают конфиденциальной информацией, которая после ее обнародования значительно изменит котировку ценных бумаг фирмы. В большинстве случаев степень асимметрии находится посередине между двумя этими крайностями.
3. Концепция агентских отношений (Майкл Дженсен и Уильям Меклинг 1976 г.)
Концепция введена в финансовый менеджмент в связи с усложнением организационно – правовых форм бизнеса. В сложных организационно-правовых формах присутствует разрыв между функцией владения и функцией управления, то есть владельцы компаний удалены от управления, которым занимаются менеджеры. Для того, чтобы нивелировать противоречия между менеджерами и владельцами, ограничить возможность нежелательных действий менеджеров, владельцы вынуждены нести агентские издержки (участие менеджера в прибылях, либо согласие с использованием прибыли).
Существуют 3 категории агентских затрат:
1) расходы на осуществление контроля за деятельностью менеджеров. Например, затраты на проведение аудиторских проверок;
2) расходы на создание организационной структуры, ограничивающей возможность нежелательного поведения менеджеров. Например, введение в состав правления внешних инвесторов;
3) альтернативные затраты, возникающие в тех случаях, когда условия, установленные акционерами, ограничивают действия менеджеров, противоречащих интересам владельцев. Например, голосование по определенным вопросам на общем собрании.
Агентские затраты могут увеличиваться, пока каждый доллар их прироста обеспечивает увеличение богатства акционеров более, чем на 1 доллар.
Механизмы, побуждающие менеджеров действовать в интересах акционеров:
- система стимулирования на основе показателя деятельности фирмы;
- непосредственное вмешательство акционеров;
- угроза увольнения;
- угроза скупки контрольного пакета акций фирмы.
По книге «Финансовый менеджмент» Старкова
Эффективность рынка (Market Efficiency) - это
Определений эффективного рынка (и разных подходов к определениям) существует много. Но в последнее время выкристаллизовалось следующее основное определение: рынок капитала является эффективным, если цены активов быстро реагируют на новую информацию. Иногда такое определение называют узким, подразумевая, что имеется в виду только информационная эффективность рынка.
Почему же рынок должен быть эффективным? Обычно в объяснение приводят три причины:
1. На рынке действует большое число конкурирующих независимых друг от друга инвесторов, каждый из которых анализирует и оценивает активы самостоятельно.
2. Новая информация поступает на рынок случайным образом.
3. Конкурирующие инвесторы пытаются быстро привести цены активов в соответствие с поступающей информацией.
Такое приведение цены актива в соответствие с новой информацией на эффективном рынке не смещено, хотя и может быть несовершенным. Это звучит замысловато, но является точным в математическом смысле. Означает оно, что рынок может либо слишком завысить цену актива по отношению к новой информации, либо, наоборот, занизить, но при этом в среднем (как по времени, так и по активам) оценка будет правильной (несмещенной), и предсказать заранее, когда она будет завышенной, а когда заниженной, невозможно.
Приведения цен в соответствие с поступающей информацией требует присутствия на рынке определенного минимального числа инвесторов, постоянно анализирующих информацию и совершающих договора в соответствии с результатами анализа. Чем большее число таких инвесторов присутствует на рынке, тем он эффективнее. А большое число агрессивных инвесторов, пытающихся сразу же привести цену актива в соответствие с новой информацией, означает большой объем торговли . Так что эффективность рынка растет с ростом объемов. Кроме того, рынок может быть эффективным в отношении одних активов (ликвидных), и в то же время — неэффективным в отношении других (малоликвидных).
Поскольку на эффективном рынке новая информация быстро отражается в цене, текущая актива отражает всю уже имеющуюся информацию. Следовательно, текущая цена актива всегда является несмещенной оценкой всей информации, имеющей отношение к данному активу, включая ожидаемый риск владения этим активом. Поэтому ожидаемая доходность , заложенная в цене актива, правильно отражает ожидаемый риск. Из этого следует, что на эффективном рынке текущие цены всегда справедливы, и меняются только под воздействием новой информации. Одно из определений эффективного рынка как раз и состоит в том, что это рынок, на котором цены всех активов всегда справедливы.
Таким образом, на эффективном рынке невозможно построить ни торговую систему, ни инвестиционную стратегию, которые могли бы обеспечить больше той, которая ожидается рынком в соответствии с риском инвестиций.
Чтобы ответить на вопрос, является ли реальный рынок акций эффективным, пришлось сформулировать гипотезу об эффективности рынка (ГЭР), и искать доказательства того, что она справедлива. Забегая вперед, можно отметить, что многие исследования поддерживают ГЭР, но многие и опровергают, так что вопрос об эффективности реального рынка остается открытым. Так как вопрос исключительно важен с практической стороны, придется уделить ему побольше внимания.
Гипотеза об эффективности рынка (ГЭР)
Для удобства проверок гипотеза об эффективности рынка была сформулирована в трех формах: слабой, средней и сильной.
1. Слабая форма: в текущих ценах активов учтена вся информация о прошлых действиях участников рынка. Т. е. учтена история цен сделок, котировок, торговых объемов - вообще вся информация, касающаяся торговли активами. Принято считать, что развитые рынки слабо эффективны. Это подразумевает бессмысленность использования технического анализа — ведь он основан исключительно на рыночной истории.
2. Средняя форма: в текущих ценах активов учтена вся общедоступная информация. Средняя форма ГЭР включает в себя слабую — ведь рыночная информация общедоступна. Кроме того, учтена информация о производственно-финансовой деятельности компаний — эмитентов ценных бумаг и об общей политико-экономической обстановке. Т. е. учтена вся информация о политической структуре, экономическая statistics и прогнозы, сведения о прибыли и дивидендах корпораций — все, что можно почерпнуть в публично доступных источниках информации. Средняя форма ГЭР подразумевает бессмысленность принятия инвестиционных решений на основе появившейся новой информации (например, публикации финансовой отчетности организации за очередной квартал) — эта информация учтена в ценах сразу же после того, как стала общедоступной.
3. Сильная форма: в текущих ценах активов учтена вся информация как из общедоступных, так и из закрытых источников. Кроме публично доступной, учтена и непубличная (инсайдерская) информация, имеющаяся, например, у менеджеров какой-нибудь фирмы относительно перспектив этой организации . Сильная форма включает как слабую, так и среднюю форму. , эффективный в сильной форме, можно назвать совершенным — подразумевается, что вообще вся информация общедоступна, бесплатна, и поступает ко всем инвесторам одновременно. На таком рынке бессмысленно принятие инвестиционных решений даже на основе конфиденциальной информации.
Усилий для проверки справедливости каждой из форм ГЭР было приложено много. Исследования проводились большей частью на акциях, торгуемых на фондовой бирже NYSE (). Притом выбирались акции, по которым имелась полная история торгов, т.е. ликвидные. А чем выше ликвидность конкретной акции, тем больше оснований ожидать, что рынок для нее будет эффективным. Как проводить аналогичные исследования на неликвидных активах, не очень ясно, и здесь вопрос остается открытым. Поэтому результаты исследований могут оказаться смещенными в пользу поддержки ГЭР.
Исследовалась возможность получения статистически значимого выигрыша по сравнению с простой покупкой актива в начале исследуемого периода и продажей в конце его (стратегия "купил и держи"). Учитывались и транзакционные расхода — комиссионные и проскальзывание (или разность дилерских цен на покупку и продажу актива).
В тех случаях, когда исследовался выбор активов или срезы рынка по активам, делалась поправка на риск (бета), чтобы не получилось так, что сверхдоходность обеспечивается простым увеличением риска. Здесь сверхдоходность определялась как разность между фактической доходностью инвестиций и доходностью, прогнозируемой на основе CAPM с учетом бета конкретной акции. Например, в исследуемом периоде рынок упал на 10%, а бета акции равна 1,5. Тогда прогнозируемая на основе CAPM доходность составляет -15%. Если фактическая доходность была -12%, то сверхдоходность равна +3%.
Следует еще раз уточнить, что эффективность рынка предполагается в среднем — по времени или по срезу активов. Поэтому и проверка эффективности проводилась на периодах времени, превышающих несколько экономических циклов. Есть много инвестиционных и торговых стратегий, дающих большой выигрыш на каком-то определенном участке бизнес-цикла, особенно на подъеме. В условиях же кризиса или застоя эти же стратегии могут генерировать убытки. Если же проводится единовременная выборка по какому-то параметру, то она проводилась на максимально доступном множестве активов.
Проверка слабой формы ГЭР
Для проверки справедливости слабой формы ГЭР проводилось две группы тестов.
1. Статистические проверки. Если рынок эффективен, то не должно быть корреляции доходности актива в разные интервалы времени, т.е. коэффициент автокорреляции доходности актива rt,t-n (корреляции доходности в выбранный интервал t и , отделенный от первого n интервалами при разных n) должен быть близким к нулю. Исследования на широком спектре активов подтвердили, что так оно и есть - для коэффициентов автокорреляции статистически значимых отклонений от нуля не наблюдалось.
Кроме того, проводился тест на случайный характер рядов изменений цен (runs test). Если в выбранном интервале цена актива растет, ему приписывается знак «плюс», если снижается — «минус». Тогда цен во времени выглядит примерно таким образом: «+-++++--++-----++++++-+...» ( растет в первый день, во второй снижается, затем растет четыре дня подряд и т.д.). Оказалось, что распределение серий непрерывных повторений плюсов и минусов не отличается от случайного распределения (т.е. такие же серии выпадений «орла» и «решки» можно получить, подбрасывая монетку).
2. Торговые стратегии, основанные на техническом анализе. Здесь возникли две трудности. Первая состояла в том, что многие рекомендации теханализа основаны на субъективной интерпретации данных (например, на одном и том же графике одни аналитики видят формацию «голова — плечи», а другие нет). Вторая — в том, что торговых стратегий можно придумать чуть ли не бесконечное множество, и невозможно проверить их все. Поэтому проверялись только наиболее известные стратегии, основанные на объективном анализе данных.
В результате оказалось, что подавляющее большинство торговых стратегий не дают статистически значимого выигрыша по сравнению со стратегией «купил и держи». Разумеется, с учетом комиссионных — многие «выигрышные» стратегии требуют проведения большого количества сделок, и в итоге затраты съедают весь дополнительный выигрыш. Но все-таки результаты не совсем однозначны — несколько последних исследований показало возможность получения выигрыша для некоторых стратегий. В целом исследования подтверждают распространенное убеждение в том, что на ликвидном рынке известные стратегии выигрыша не дают, но можно надеяться «обыграть» рынок, придумав новую стратегию. Таковая может обеспечивать сверхдоходность до тех пор, пока ей не станет следовать заметное число инвесторов.
Выводы. Развитые рынки эффективны в слабой форме, но есть некоторые данные, показывающие возможность неэффективности относительно некоторых торговых стратегий, разработанных на основе технического анализа.
Проверка средней формы ГЭР
1. Публикации финансовой отчетности. Как показали исследования, сверхдоходность от инвестиций (положительную) можно извлечь, покупая акции после выхода квартальных отчетов, в которых прибыль фирмы оказывается выше, чем в среднем ожидалось Analystami. Притом если такое расхождение превышает 20%, то сверхдоходность в срприбыль ревышает расхода на комиссионные. По имеющейся статистике , 31% сверхнормативного роста приходится на период перед объявлением, 18% — на день объявления, и 51% — на период после дня объявления (эффект обычно исчерпывается в течение 90 дней). Если данные хуже, чем ожидалось (негативный сюрприз), то рынок реагирует значительно быстрее, и остается неясным, можно ли получить сверхдоходность, продавая такие акции без покрытия.
2. Календарные эффекты. Было замечено, что в США в конце календарного года многие инвесторы продают те акции, по которым они понесли наибольшие убытки в истекшем году — для того, чтобы получить налоговые вычеты. В первую неделю января (большей частью в первый же торговый день) эти же акции откупаются обратно. Т. е. Рынок в конце года аномально понижается, а в начале года — аномально растет (январский эффект). Исследования показали, что такой эффект действительно существует, причем он тем больше, чем меньше размер организации. Причем он настолько велик, что значительно перекрывает транзакционные затраты. (На эффективном рынке нашлось бы достаточно инвесторов, покупающих на кредитные акции в конце года и продающих в начале, чтобы устранить аномалию). Другое объяснение январского эффекта — приукрашивание (window dressing) отче тности менеджерами инвестиционных фондов, поскольку они остерегаются показывать в балансах активы, по которым получен существенный убыток.
Из других календарных эффектов можно отметить эффект конца недели — изменения цен с закрытия рынка в пятницу по открытие рынка в понедельник в среднем негативны. Интересно, что такие изменения цен устойчиво позитивны в январе и устойчиво негативны во все остальные месяцы.
3. Важные события. Известно, что рынок бурно реагирует на публикацию важных событий в политике и экономике как мира (страны), так и отдельной корпорации — изменения цен бывают существенными и происходят очень резко. Можно ли воспользоваться этим для получения сверхдоходности? Как оказалось, ответ зависит от типа событий.
Неожиданные события в мире и новости о состоянии экономики. Если публикация проходит в то время, когда рынок закрыт, он открывается при ценах, полностью учитывающих новость (разумеется, в среднем), и дополнительную доходность извлечь не удается. Если публикация проходит при работающем рынке, адаптация цен проходит в течение примерно одного часа. А. Сплит акций. Вопреки распространенному мнению, публикация решения о сплите акций (обмене каждой старой акции фирмы на несколько новых с целью уменьшить цену акции и тем повысить ликвидность ) не позволяет извлечь дополнительную доходность.
(первичное АЙПИО акций). Организация из закрытой становится публичной, впервые размещая свои акции на бирже. В среднем цена акций при этом повышается на 15%, так что принимать участие в IPO выгодно. Но практически все повышение приходится на первый же день торгов . Так что в среднем наилучшей стратегией является подписка на размещаемые акции и продажа их в первый же день торгов . Инвесторы, купившие акции на рынке в первый день торгов в среднем проигрывают относительно рынка, так что исследования в этой области подтверждают справедливость средней формы ГЭР (как и для сплитов).
Прохождение листинга. С момента публикации решения организации о выходе на биржу и до сообщения о прохождении листинга средняя доходность несколько выше рыночной, после этого - ниже рыночной.
4. Существование индикаторов, которые могли бы использоваться для прогноза будущей доходности рынка. На эффективном рынке наилучшая оценка будущей доходности — историческая доходность на длинном периоде, и упомянутых индикаторов выделить невозможно. Оказалось, что на реальном рынке такие индикаторы все-таки есть. Можно пользоваться средней по рынку дивидендной доходностью (отношением дивиденда к цене акции) — чем она выше, тем выше будущая доходность рынка в целом. Кроме того, обнаружилась, что для прогнозирования доходности акций и облигаций можно использовать спрэд между средней доходностью Ааа и Ваа казначеек (по Moody’s), а также временной спрэд между долгосрочными и 1-месячными облигациями.
Однако краткосрочные (до 6 месяцев) прогнозы на основе таких индикаторов недостаточно успешны (в среднем транзакционные расхода не покрываются), а самый большой успех приходится на инвестиционный горизонт от двух до четырех лет. Кроме того, успешность прогнозов сильно зависит от состояния рынка — если рынок спокоен, степень достоверности прогнозов низкая. Если же рынка высока, то степень достоверности прогнозов возрастает.
5. Существование индикаторов, которые могли бы использоваться для прогноза будущей доходности индивидуальных активов. На эффективном рынке все без исключения активы должны иметь одинаковое отношение доходности к систематическому риску (бета) и располагаться ровно на линии фондовой биржи (ЛФР). Целью исследований было обнаружение таких индикаторов, которые позволили бы обнаружить недооцененные или переоцененные активы с учетом риска. Следует указать, что такого рода исследования проверяют объединенную гипотезу (эффективность рынка + справедливость CAPM), так как риск актива оценивается по CAPM. Поэтому способность указать активы, не лежащие на ЛФР, свидетельствует либо о неэффективности рынка, либо об ошибочности методики оценки риска — в рамках таких исследований разделить эти эффекты невозможно.
Исследования большинства индикаторов не позволили сделать вывод о неэффективности рынка или показали смешанные результаты. Однако обнаружились и некоторые индикаторы, следование которым позволяет извлечь доходность больше рыночной — они перечислены ниже.
Отношение Р/Е. Акции с низкими Р/Е (отношение цены акции к прибыли на акцию) систематически недооценены, а акции с высокими Р/Е — переоценены. Возможным объяснением является то обстоятельство, прибыли окие Р/Е присущи так называемым «акциям роста», а перспективы роста рынок систематически переоценивает — на деле рост идет более низкими темпами, чем предполагалось.
Рыночная фирмы. Акции малых компаний систематически недооценены. Эффект усиливается, если среди таких акций выбирать еще акции с низкими Р/Е. Следует учесть, что для акций малых компаний транзакционные затраты значительно выше, чем для крупных, поэтому выигрыш можно получить только на достаточно длительном периоде (обнаружено, что для акций США он все же немного меньше года).
Отношение P/BV. Акции с низкими P/BV (отношение цены акции к балансовой стоимости акционерного капитала на акцию) систематически недооценены, эффект наиболее сильный из перечисленных. Наиболее сильно эффект проявляется для малых компаний, в этом случае дополнительного влияния отношения Р/Е не прослеживается.
Выводы. В целом результаты проверки средней формы ГЭР для развитых рынков неоднозначны. Исследования показали эффективность рынка в отношении почти всех существенных событий, как в мире, так и внутри организации. В то же время установлена возможность прогнозирования будущей доходности фондового рынка при помощи таких индикаторов, как дивидендная доходность или спрэд на рынке облигаций. Явно свидетельствуют против ГЭР календарные эффекты, отклик рынка на сюрпризы в квартальной отчетности компаний, а также возможность использования для получения сверхдоходности инвестиций таких индикаторов, как Р/Е, рыночная капитализация и P/BV. В то же время степень неэффективности рынка почти всегда невелика (с учетом транзакционных расходов), и неясно, будет ли она сохраняться в будущем — по некоторым данным, с течением времени рынок становится эффективным относительно все большего числа тестов.
Проверка сильной формы ГЭР
Возможность использования нераскрытой информации для получения сверхдоходности широко признана. Иначе не было бы необходимости в принятии законов, ограничивающих инсайдерскую торговлю. Но вопрос не столь тривиален, как это кажется с первого взгляда. К инсайдерам относятся инвесторы, либо имеющие доступ к важной непубличной информации, либо имеющие возможность систематически опережать других инвесторов, действуя на основании публичной информации. Исследователи выделяют три группы таких инвесторов.
1. Корпоративные инсайдеры. Это лица, имеющие доступ к конфиденциальным данным по состоянию определенной фирмы. В США они обязаны предоставлять отчеты о своих операциях по акциям этой организации, и некоторые обобщенные данные публикуются. Эти данные подтверждают, что корпоративные инсайдеры систематически обеспечивают сверхдоходность инвестиций, особенно сильно эффект выражен, если рассматривать только покупки. (Поскольку такие инсайдеры часто получают вознаграждение в виде опционов, объем продаж в среднем значительно превышает объем покупок, поэтому продажи могут быть случайными, просто для реализации вознаграждения - перевода его в денежную форму.)
2. Аналитики . Аналитики инвестиционных компаний и банков делают рекомендации по покупке/продаже акций не только на основе общедоступной информации. Обычно они встречаются с высшим менеджментом, что позволяет оценить «человеческий фактор», а также более или менее детально знакомятся с планами компаний на будущее. Как оказалось, в среднем рекомендации Analystov (как в отношении выбора акций для включения в портфель, так и в отношении выбора времени для покупки / продажи) позволяют получить сверхдоходность. Особенно сильно эффект выражен для рекомендаций «Продавать», относительно редких. Это служит основанием для этических требований к Analystam не совершать операций с акциями, по которым инвестиционная организация, в которой они работают, дает какие-либо рекомендации.
3. Управляющие портфелями. Как и аналитики, управляющие являются профессионалами рынка акций. В ходе своей профессиональной деятельности управляющие не сталкиваются непосредственно с конфиденциальной информацией , однако же находятся максимально близко к тем кругам, где такая информация может циркулировать. Т. е. если существует группа инвесторов, способных, формально не будучи инсайдерами, все же получать сверхдоходность на основе служебной информации, то это скорее всего группа профессиональных управляющих. Увы, с учетом риска только примерно две трети управляющих показали сверхдоходность за длительный период, с учетом же комиссионных и прочих затрат — всего лишь одна треть. (В основном анализировались данные по паевым (mutual) фондам США — по ним имеется длительная открытая история доходности.) Кроме прочего, управляющие имеют возможность систематически опережать другие группы инвесторов, действуя на основе публичной информации - к ним она поступает в первую очередь. Однако и это, как показывают исследования, не приводит к возможности извлечения сверхдоходности.
Монопольный доступ к важной информации обеспечивает значительную сверхдоходность инвестиций для корпоративных инсайдеров, что опровергает сильную форму ГЭР. По группе профессиональных Аналистов данные смешанные, показана возможность получения сверхдоходности, но невысокой. И, наконец, данные по группе профессиональных управляющих активами поддерживают ГЭР — возможности получения сверхдоходности не выявлено. Поскольку средний вряд ли может превзойти управляющего как в доступе к инсайда, так и в скорости реагирования на поступление новой информации, для него рынок должен быть эффективным (по этим параметрам).
Эффективность Финансового рынка
Концепция эффективности финансового рынка - одна из центральных идей функционирования финансового рынка. Мы рассмотрим следующий круг вопросов: соотношение инвестиционной стоимости и рыночного курса; гипотеза эффективного рынка; слабая, средняя и сильная формы эффективности рынка; неоклассические теории; примеры из практики - механические стратегии торговли, индексные фонды; вопросы экзамена CFA.
Как мы отмечали, настоящий бум в Теории Финансов произошел с развитием вероятностных методов, возникших вместе с предположением неопределенности цены, спроса, предложения. В первой половине 20 века, начиная с диссертации Л.Башелье, появилась серия работ, в которых проводился эмпирический анализ различных финансовых характеристик с целью получения ответа на вопрос о предсказуемости движения цен. С этого времени достаточно активно обсуждается гипотеза о том, что логарифмы цен ведут себя как случайное блуждание (их приращения - независимые случайные величины). Гипотеза случайного блуждания была не сразу принята экономистами, но впоследствии именно она привела к концепции эффективного рынка (EMH - efficient market hypothesis).
Одной из целей инвестиционного анализа является оценка справедливой стоимости ценных бумаг, так называемой инвестиционной стоимости.
Инвестиционная стоимость ценной бумаги (investment value) - текущая стоимость ожидаемых доходов в будущем, оценка которой дана хорошо информированными и высококвалифицированными Аналистами.
Рассмотрим идеализированный рынок, обладающий следующими свойствами:
все инвесторы имеют бесплатный доступ к информации, в которой отражена абсолютно вся существующая информация касающаяся данной ценной бумаги;
все инвесторы являются хорошими Analystami;
все инвесторы внимательно следят за рыночными курсами и мгновенно реагируют на их изменения;
не сложно предположить, что на таком рынке курс ценной бумаги будет хорошей оценкой её инвестиционной стоимости, именно это свойство является критерием эффективности финансового рынка.
Эффективный рынок (абсолютно эффективный рынок) - это такой рынок, на котором цена каждой ценной бумаги всегда совпадает с её инвестиционной стоимостью.
На таком идеализированном рынке каждая всегда продается по справедливой стоимости, все попытки найти ценные бумаги с неверными ценами оказываются тщетными, информационное множество является полным, новая информация мгновенно отражается в рыночных ценах, все действия участников рынка являются рациональными и все едины в своих целевых установках.
Принято выделять три степени эффективности рынка, в соответствии со степенью информационной эффективности рынка.
Говорят, что рынок является эффективным в отношении какой-либо информации, если данная информация сразу и полностью отражается в цене, т.е. невозможно построить инвестиционную стратегию, использующую исключительно эту информацию, которая позволяла бы на постоянной основе получать сверхприбыль ( отличную от нормальной). В зависимости от объема информации, которая сразу и полностью отражается в цене, принято выделять три формы эффективности рынка.
Всю информацию разделим на три группы:
прошлая информация - прошлое состояние рынка (динамика курсов, объемы торгов, предложение );
вся информация - включает как публичную, так и внутреннюю информацию, которая известна лишь узкому кругу лиц (например, в силу служебного положения).
Выделяют три формы эффективности рынка:
слабая форма эффективности (weak-form efficiency) - в стоимости ценных бумаг полностью отражена прошлая информация;
средняя форма эффективности (semistrong efficiency) - в стоимости ценных бумаг полностью отражена публичная информация;
сильная форма эффективности (strong efficiency) - в стоимости ценных бумаг отражена вся информация.
Данное определение степени эффективности рынка не полностью формализовано и отчасти носит интуитивный характер - в частности, не указано ни значение нормальной прибыли, ни целевые установки участников рынка (например, их отношение к риску). Тем не менее, если принять некоторую модель формирования цен (например, ставшую уже классическоприбылиь CAPM), данные определения легко формализуются, что позволяет проверять гипотезу эффективности рынка совместно с выбранной моделью формирования цен. Все эти понятия - эффективность рынка, сверхприбыль, нормальная прибыль, риск - мы еще проиллюстрируем, когда будем рассматривать модель CAPM.
Какая из форм эффективности больше подходит современным развитым финансовымприбыль?
Чтобы ответить на этот вопрос, давайте посмотрим на современный финансовый рынок. На нем работают три вида Analystov:
fundamentalists ("фундаменталисты") - проводят - исходят в своих решениях из "глобального" состояния экономики, состояния тех или иных секторов, перспектив конкретных компаний, причем в своих оценках они исходят из рациональности действий участников рынка;
technicians ("техники") - проводят технический анализ - руководствуются в своих решениях "локальным" поведением рынка, для них особенно важно "поведение толпы" как фактора, существенно влияющего на их решение, учитывая, в том числе, и психологические моменты; большинство методов, которыми они пользуются, носят эвристический характер (т.е. слабоформализованны, не вполне обоснованны с математической точки зрения);
quants ("количественные аналитики") являются последователями Л.Башелье - проводят эмпирические исследования - выявляют закономерности на основе исторических данных, строят модели, формируют соответствующие стратегии.
Технический анализ основан, прежде всего, на анализе прошлых состояний рынка, поэтому при слабой форме эффективности рынка не имеет смысла тратить на него время и средства (информация о прошлых состояниях рынка уже учтена в цене). Фундаментальный анализ , как и эмпирические исследования, основан на публичной информации, поэтому при средней форме эффективности рынка бесполезно прибегать к фундаментальному анализу . Однако, как несложно заметить, все вышеописанные аналитики неплохо существуют и весьма востребованы в современном мире. Поэтому, строго говоря, современный финансовый рынок не может соответствовать всем требованиям ни одной степени эффективности финансового рынка.
С другой стороны, на современном финансовом рынке существенное несоответствие между курсом ценной бумаги и ее инвестиционной стоимостью - явление редкое. Дело в том, что существенная или недооценка ценной бумаги на рынке будет замечена внимательными Аналистами, которые попытаются извлечь из этого наживу. В результате, ценные бумаги, курс которых ниже инвестиционной стоимости, будут покупаться, вызывая рост курса из-за увеличения спроса на них. А ценные бумаги, курс которых выше инвестиционной стоимости, будут продаваться, вызывая падение курса из-за увеличения предложений. Казалось бы, что еще остается возможность получить наживу из небольшого или временного несоответствия, но в этом направлении возникнет препятствие в виде транзакционных расходов (например, из-за спреда, ликвидности), которые явно или неявно входят в расхода при любых операциях на бирже . В результате финансовый рынок является некоторой динамической системой, которая постоянно стремится к эффективности.
Благодаря этой самоорганизации финансовых рынков, современные развитые рынки акций можно отнести к классу слабо эффективных, хотя некоторые аномалии на нем всё же присутствуют.
Подчеркнем еще раз, что концепция эффективного рынка продолжает играть доминирующую роль в современной Теории Финансов. Тем не менее, данная концепция подвергается пересмотру. Прежде всего, это относится к предположению однородности всех инвесторов с точки зрения своих целевых установок и рациональности их решений. В частности, в концепции эффективного рынка не учтено, что инвесторы на финансовом рынке обладают разными инвестиционными горизонтами ("долгосрочные" и "краткосрочные" инвесторы), которые реагируют только на информацию относящуюся к их инвестиционному горизонту (так называемая, "фрактальность" интересов участников). Присутствие на рынке этих двух категорий инвесторов необходимо для стабильности рынка. На основе этого круга идей возникла концепция фрактальности (дробности) рынка, основы которой были заложены в работах Г. Харста (1951) и Б. Мандельброта (1965). Эта теория позволяет объяснить, в том числе, явления коллапса рынков акций, когда происходит не просто движение цен вниз, а возникает обвал рынка, при котором цены ближайших сделок разделяет пропасть. Как, например, было во время дефолта в Российской Федерации в 1998 году.
Вышеприведенные теоретические рассуждения имеют и чисто практическую реализацию. В качестве примеров рассмотрим применение механических стратегий торговли и индексные фонды.
Современный рынок акций, строго говоря, не является эффективным, поэтому новая информация постепенно отражается в цене актива. В результате формируется ценовой . Его можно использовать для получения прибыли, при условии своевременного обнаружения движения цены актива. Подобными методами пользуются некоторые механические системы торговли ценными бумагами. Для полноты картинприбылитим, что существует и другая разновидность механических стратегий торговли, которая действует по противоположному принципу - покупка актива начинается не тогда, когда он начинает расти, а когда его цена падает ниже некоторого уровня; и, соответственно, продают, когда его цена поднимается выше определенного значения.
Гипотеза эффективного рынка дала толчок к появлению первых индексных фондов, портфель которых воспроизводил некоторый биржевой индекс, т.е. содержал набор акций входящих в выбранный . Одним из первых фондов был "The Vanguard index Trust-500 Portfolio" (1976г.), созданный на основе индекса Standard&Poor"s-500 (США), в котором представлены акции 500 компаний (400 индустриальных, 20 транспортных, 40 потребительских и 40 финансовых). Подобный подход реализует идею пассивного управления хорошо диверсифицированным портфелем ценных бумаг. При таком подходе не требуется наличия высококвалифицированных Аналистов, кроме того, минимизируются транзакционные затраты, которые непременно возникают в случае активного управления портфелем. Несмотря на то, что пассивные методы управления портфелем не являются пределом мастерства портфельных менеджеров, тем не менее, индексные фонды показывают неплохие результаты. Если мы обратимся к статистике доходности российских ПИФов за 2006 год, то оказывается, что не так много фондов показали результат лучше, чем доходность индексных фондов. Более того, если мы рассмотрим результаты за 2005 и 2006 год, то лишь единицы на протяжении 2х лет показывали результат лучше, чем доходность индексных фондов, а существенно лучших результатов не показал никто. Это объясняется тем, что многие фонды используют рискованные стратегии, что позволяет получать лучший результат, в случае, когда им везет. Но стабильно показывать результат существенно лучше, чем доходность индексных фондов, ни одному ПИФу пока не удается, именно в силу относительной эффективности фондовой биржи.
Э ффективности рынка капитала
Цель рынка капитала - эффективное перераспределение денежных средств между заемщиками и заемщиками. Индивидуумы и компании могут иметь избыточные возможности инвестирования производства с ожидаемой нормой доходности, которая превосходит рыночную borrowing rate, но не имеют достаточно денежных средств использовать их все в своих целях. Однако, если рынок капитала существует, они могут занять требуемые деньги . Кредиторы, которые имеют избыточные средства после того как исчерпали все свои производственные возможности с нормой доходности большей чем borrowing rate, готовы дать их взаймы, потому что ставка кредитования выше, чем они могли бы заработать другим способом. Таким образом и кредиторы, и кредиторы состоятельны, если эффективные рынки капитала способствуют перераспределению денежных средств. Ставка кредитования (lending/borrowing rate) используется как важная часть информации каждым производителем, который станет предпринимать проект до тех пор пока норма доходности наименее рентабельного проекта хотя бы равна затратам по привлечению внешних средств(т.е. ставе кредитования). Таким образом, рынок называется распределено эффективным (allocationally efficient), если цены определяются из равенства минимально эффективной нормы доходности для всех производителей и накопителей. На распределено эффективном рынке, скудные накопления оптимально размещаются в производственные с доходом для каждого.
Описать эффективные рынки капитала полезно прежде всего для сравнения их с совершенными рынками капитала. Следующие условия необходимы для совершенного рынка:
Рынки frictionless, т.е. нет транзакционных затрат, все активы являются совершено делимыми и ликвидными, нет сдерживающих правил;
Наличие совершенной конкуренции на товарных рынках и рынках ценных бумаг. На товарных рынках это означает, что все производители предлагают товары и услуги по минимальной средней стоимости, на рынке ценных бумаг это означает, что все участники - диллеры;
Рынок информационно эффективный, т.е. бесплатная и получается одновременно всеми участниками;
Все участники рационально максимизируют ожидаемую полезность.
Удовлетворяющие этим условиям товарные рынки и рынки ценных бумаг будут одновременно распределено и операционно эффективными. Операционная эффективность имеет дело со ценой перераспределения денег. В случае если она равна нулю, имеет место операционная эффективность.
Эффективность рынка капитала гораздо шире, чем понятие совершенных рынков. На эффективном рынке цены полностью и немедленно реагируют на всякую актуальную информацию. Это означает, что, когда активы проданы, цены точно отражают распределение капитала.
Чтобы показать разницу между совершенными и эффективными рынками, ослабим некоторые допущения в определении совершенного рынка. К примеру, рынок останется эффективным, если перестанет быть frictionless. Цены будут так же совершенно реагировать на всевозможную информацию, если продавцы вынуждены совершенно точно платить брокерскую комиссию, или не будет бесконечно делимым. Более того, товарный рынок останется эффективным в отсутствии совершенной конкуренции . Отсюда, если может получать монопольную прибыль на товарном рынке, эффективный рынок капитала определит цену активов, которая полностью отражает современную стоимость ожидаемого потока монопольных прибылей. Таким обрприбыльы можем иметь неэффективное распределение на товарных рынках, но эффективный рынок капитала. Наконец, информация может быть платной на эффективном рынке.
Эффективность рынка капитала подразумевает операционную и распределенную эффективности. Цены активов являются точными показателями в смысле, что они полностью и моментально реагируют на всевозможную актуальную информацию и используются для направления потоков капитала от сбережений к инвестициям с наибольшей нормой доходности. Рынок капитала операционно эффективный, если посредники, обеспечивающие прохождение вышеуказанных потоков, делают это за минимальную сумму.
Рубинштейн (1975) и Латэм (1985) расширили определение эффективности рынка. По их определению рынок называется эффективным в отношении информационного события, если информация не является причиной изменения портфеля. Возможно, что люди могут не согласится с выводами из части информации так, что одни будут продавать, а другие в это время покупать, что приведет к безучастности цен. Если информация не изменяет цены, то рынок называется эффективным в отношении информации по Фама, но не по Рубинштейну-Латману. Последнее требует не только неизменности цен, но и отсутствия движения денег.
Источники
marketanalysis.ru Математичиские инструменты рынка акций
aton-line.ru Атон
mirslovarei.com/ Мир словарей - коллекция словарей и енциклопедій
ru.wikipedia.org ВикипедиЯ - свободная энциклопедия
Энциклопедия инвестора . 2013 .
